Behavioral Finance

• Anomalie als statistisches Artefakt (Ist der Index repräsentativ? Länge des Untersuchungszeitraums? Survivorship Bias? Indexkonstruktion?...).
• Anomalie als Resultat eines unvollkommenen Marktes (Transaktionskosten? Regulatorische Eingriffe?...).
• Fehlspezifikation des CAPM (Beta misst nicht alle Risiken).
• Verhaltensanomalien.

• Vergangene Verlierer sind zukünftige Gewinner! Vergangene Gewinner sind zukünftige Verlierer!
• Ausweitung auf einen 5-jährigen Betrachtungszeitraum „bestätigt“ das Ergebnis!
• Strategie: Kaufe die Aktien mit einer vergangenen, über die letzten 5 Jahre schlechten Performance (Loser)

• Überreaktionen
• Repräsentativitätsheuristik

• Zufall? Nein! Anomalie an allen größeren Aktienmärkten dokumentiert.
• Marktunvollkommenheiten? Denkbar! Höhe der Transaktionskosten hängt i. d. R. negativ von der Unternehmensgröße ab. Außerdem: Informationsasymmetrien wahrscheinlich.
• Fehlspezifikation? Denkbar! Wertpapierliquidität kann ein systematischer Risikofaktor sein. Z. B. Finanzmarktkrise.
• Verhaltensanomalien? Sehr wahrscheinlich. Hochkapitalisierte Unternehmen sind „beliebter“ (Verfügbarkeitsheuristik). Herdenverhalten von WP-Analysten: Gewinnerwartungen werden oftmals überschätzt. Kontrollmotiv. …

• Aktienkurse und Bewertung
  • Ein Unternehmen führt ein neues und spannendes Produkt ein. Die Verkaufsaussichten des Produktes sind hervorragend, es werden hohe Umsätze und Gewinne erwartet. Die Aktie notiert um ein Vielfaches über dem Buchwert.
  • Die Aktie ist eine typische „Wachstumsaktie“: gute Produkte = gutes Investment!?
  • Alle Aktien der NYSE, AMEX und NASDAQ werden geordnet nach dem Verhältnis Buchwert des Eigenkapitals zum Marktwert des Eigenkapital.
• Aktien mit hoher B/M-Ratio sind zukünftige Gewinner!
• Aktien mit niedriger B/M-Ratio sind zukünftige Verlierer!
• HML = High minus low

• Zufall (Traditionelle Finance)
• Risiko (Traditionelle Finance)
  • Klassische Begründung der Traditionellen Finance: Jede Überrendite muss das Ergebnis eines Risikofaktors sein. Risikofaktor in der Traditionellen Finance: CAPM-Beta.
  • Die Empirie zeigt genau das Gegenteil!
  • Book-to-Market ist ein Financial Distress Faktor:
  • Unternehmen mit hohem Book-to-Market zeigen finanzielle Schwierigkeiten.
  • Niedrige Rentabilitäten, Gewinnrückgänge, etc.
  • Aber: Alles reine Vergangenheitsbetrachtung!
• Fehlbewertung (Behavioral Finance)
  • Behavioral Finance Anhänger argumentieren, dass Value Aktien unterbewertet sind, weil Investoren die schlechten fundamentalen Daten zu weit in die Zukunft fortschreiben.
  • Bei Growth Aktien sind Investoren zu optimistisch und sie schreiben die aktuelle gute fundamentale Situation ebenfalls zu weit in die Zukunft fort.

• Zukünftiges Wachstum gleicht sich schneller an, als es die Aktienkurse widerspiegeln.
• Wird oft nicht ausreichend berücksichtigt, weil negativ für Gewinnerwartung
• Kurse tendieren wieder zurück zum Mittelwert und Anstiege gleichen sich wieder aus

• Ist der Diskontierungszins, der auf den sicheren Zins aufgeschlagen wird
• Aktienpreis = Dividende / (1 + sicherer Zins + Diskontierungszins) ^t

• Strategie: Kaufe die Aktien mit der besten Performance in den letzten 6 Monaten und halte sie 6 Monate

• Phase 1: Unterreaktion auf eine Information
• Phase 2: Positive Überraschungen (Trendbasis)
• Phase 3: Psychologische Trendverselbständigung
• Phase 4: Übertreibung wird offenkundig.

• haben die Fähigkeit, Fehlbewertungen der eigenen Aktien, die durch irrationale Investoren ausgelöst werden, rational zu identifizieren und auszunutzen.
• „Superior information“: Manager kennen den „wahren“ Wert der Aktie des von Ihnen geführten Unternehmens.
• „Nachfrage-Steuerung“: Manager können die Nachfrage nach den Aktien des Unternehmens steuern, z. B. durch Investor Relations, Einkauf von Analysten-Coverage etc.
• „Flexibilität“: Viele klassische Investoren sind Leerverkaufsverboten ausgesetzt. Dagegen können Manager die Überbewertung der eigenen Aktien durch die Emission junger Aktien ausnutzen.

• Die Gründe, weshalb Unternehmen Dividenden ausschütten, sind vielfältig erforscht (siehe auch Modul „Finanzen“). Verhaltensorientierte Gründe für die Dividendenausschüttung sind:
• Sentiment der Marktteilnehmer: Die Nachfrage der Marktteilnehmer nach Dividendenausschüttungen ändert sich in abhängig von der Risikoneigung. In Rezessionsphasen ist die Risikoneigung i. d. R. geringer, die Stimmung (Sentiment) schlecht, die Nachfrage nach Dividendentiteln hoch.
• Selbstkontrolle: Marktteilnehmer präferieren Dividendentitel als Schutz vor übereiltem Verkauf der Wertpapiere.
• Mentale Buchführung: Verbuchung von Dividenden in einem „Konsum-Konto“, von Aktien in einem „Anlagekonto“.
• Dividend-Catering: Unternehmen schütten verstärkt aus (oder initiieren Dividenden), wenn für Dividendentitel eine Kursprämie am Markt gezahlt wird.

• Komplexität von Investitionsentscheidungen: Neigung zur Selbstüberschätzung ist bei Unsicherheit besonders verbreitet.
• Individualität von Investitionsentscheidungen. Die Qualität der einmal getroffenen Entscheidung ist i. d. R. erst spät messbar. Folge: Lerneffekte bleiben aus.
• Beförderung erfolgreicher Manager. Gefahr der Selbstattribution.
• Hohe Wahrscheinlichkeit der Kontrollillusion; bedingt durch Erfahrung, Ausbildung,…
• Unzureichendes Risikomanagement: Anwendung der Verfügbarkeitsheuristik. Besonders relevant bei Start-ups: hohe Abhängigkeit von Firmengründern.

• Beachtung der Selbstüberschätzung: Schulung der Unternehmenslenker.
• Einführung eines Risikomanagementsystems.
• Anpassung vertraglicher Anreize (incentives). Z. B. längere Mindesthaltedauern von gewährten Aktienoptionen, mögliche Verlustbeteiligungen.
• Kalkulation künftiger Cash Flows mit höheren Diskontierungsfaktoren.
• Externe und interne Corporate Governance Mechanismen. Z. B. Verstärkte Kontrolle durch Aufsichtsräte (allerdings auch hier Gefahr der Selbstüberschätzung), Großaktionäre oder FK-Geber.

• Typische externe CG-Mechanismen:
  • Produktmarkt: Wettbewerb reduziert den opportunistischen Spielraum des Managements.
  • Markt für Manager.
  • Markt für Unternehmenskontrolle: Disziplinarwirkung der Gefahr einer feindlichen Übernahme.
• Gängige interne CG-Mechanismen:
  • Eigentümerstruktur, u. a. Exit- oder Voice-Strategie der Eigentümer.
  • Kapitalstruktur (Kontrolle durch FK-Geber).
  • Kontrolle durch Aufsichtsgremien.
  • Vergütungssystem.

Ansatz 1: Annäherung an die Qualität der Deals

• Deal Kategorien: (niedrige Qualität) diversifizierende vs. (hohe Qualität) brancheninterne Angebote.
• Selbstüberschätzende CEOs führen verstärkt zu diversifizierenden Fusionen.
• Besonders Fusionen dieser CEOs sind wahrscheinlich von unverhältnismäßig geringer Qualität.

Ansatz 2: Untersuchung der Marktreaktion nach Ankündigung des Deals

• Die Marktreaktion sollte für CEOs mit Overconfidence schlechter ausfallen, da sie für Zielunternehmen zu viel zahlen und Risiken unterschätzen.
• Marktreaktion [-1;1] auf Übernahmeangebot von selbstüberschätzenden (rationalen) CEOs: -90 bp (-12 bp).

• Innenfinanzierung vor Außenfinanzierung
• Fremdkapitalfinanzierung vor Eigenkapitalfinanzierung
• Pecking Order: „Hackordnungsmodell“: Priorisierung der Finanzierung nach dem Prinzip des geringsten Aufwands oder des geringsten Widerstandes
• Zentrale Annahmen der Pecking-Order-Theorie:
  • Management handelt im Interesse der Altaktionäre.
  • Altaktionäre nehmen an weiteren Eigen- und Fremdkapitalemissionen nicht teil.
  • Management besitzt einen Informationsvorsprung (u. a. ggü. Anlegern).
  • Es existiert keine optimale Kapitalstruktur.

• Trennung von Management und Eigentum; hoher Streubesitz, Agenten nutzen ihren Informationsvorsprung zu Lasten des Prinzipals aus.
• Agency-Kosten (Überwachungskosten, Bonding-Kosten, Residualverluste) können durch effiziente Verträge (Anreizstrukturen) und Kontrolle minimiert werden.
• Die PAT unterstellt, dass der Prinzipal im Hinblick auf die Investitionsentscheidungen eines Unternehmens risiko-neutral ist (Begründung: Portfolio-Diversifikation), während der Agent risikoavers ist. Risikosuchendes Verhalten wird nicht unterstellt.
• Die PAT nimmt an, dass die Risikoeinstellung sich im Zeitablauf nicht ändert.
• Die Anstrengungen und Motivation des Agenten sind eine monoton steigende Funktion der Vergütung des Agenten.
• Agenten sind rational.
• Zukünftige Cash Flows werden zeitkontinuierlich abgezinst

• Aktivierung einer Wahrnehmungshypothese.
• Eingabe von Information über den Wahrnehmungsgegenstand
• Falls Hypothese „bestätigt“, dann Ende, ansonsten noch mal von vorne mit 1 und einer anderen Hypothese beginnen.

Hierbei gilt:

• Je stärker die Hypothese, desto eher wird sie im Schritt 1 aktiviert
• Je stärker die Hypothese, desto weniger Information ist im Schritt 3 für die „Bestätigung“ (bzw. desto mehr für die Widerlegung) notwendig

Die Hypothesenstärke hängt hierbei ab von:

•  Häufigkeit früherer Bestätigungen
• Anzahl verfügbarer Alternativhypothesen
• Vorliegen von Dissonanzen

• Editing-Phase = Aufbereitungs-Phase: Folgen und Wahrscheinlichkeiten von Entscheidungsalternativen werden durch bestimmte Operationen transformiert, womit die Entscheidung vereinfacht wird.
• Evaluation = Bewertung der aufbereiteten Alternativen Die Bewertung erfolgt über zwei Funktionen: die subjektive Wertfunktion und die Gewichtungsfunktion.
  • Der Wert eines Ergebnisses hängt von einem Referenzpunkt (z. B. Kaufkurs o.
    Ä.) und der Höhe der relativen Veränderung von diesem Referenzpunkt ab.
  • Mit der Gewichtungsfunktion (alternativ auch: decision weights) werden die
    Wahrscheinlichkeiten p und q gewichtet. Jeder Wahrscheinlichkeit wird eine
    subjektive Einschätzung des Entscheiders zugewiesen, wie stark diese
    Wahrscheinlichkeit den Gesamtnutzen der betreffenden Alternative beeinflusst.

• Schwache Form der Informationseffizienz
  • Vergangene Informationen sind in den heutigen Kursen enthalten
• Halb-starke Form der Informationseffizienz
  • Öffentlich zugängliche Informationen sind in den heutigen Kursen enthalten
• Starke Form der Informationseffizienz
  • Öffentlich zugängliche und private Informationen sind in den heutigen Kursen enthalten

• Ereignisstudie (Event Studies)
  • Untersuchungsereignis definieren
  • Ereignistag und Untersuchungszeitraum ermitteln (30 Tage um Ereignistag)
  • Ermittlung modelltheoretischer Renditen und Vergleich mit realisierten Werten (prüfen auf abnormale Rendite)
  • Test auf Signifikanz

• Random Walk Hypothese
  • Nur neue Informationen beeinflussen den Kurs
  • Wertpapierkurs folgt damit einem Zufallspfad

• Berater betreuen – sie beraten nicht

• Entscheidungen werden durch Wahrnehmungsverzerrungen beeinflusst (Biases)
• Es gibt zwei Phasen im Entscheidungsprozess

• Prüfen von Folgen und Wahrscheinlichkeiten zur Vereinfachung der Entscheidung
  • Simplifikation (Auf- und Abrunden)
  • Kombination (Addition der Wahrscheinlichkeiten identischer Ergebnisse)
  • Segregation (Trennung zwischen sicheren und unsicheren Konsequenzen)
  • Kodierung (Festlegung eines Referenzpunkts (z. B. Einstiegskurs bei WP-Kauf))
  • Cancelation (sehr unwahrscheinliche Folgen werden komplett ignoriert)

• Unterschiedliche Bewertungen (Backofen vs. Leberwurst Preisunterschied von 2 EUR)
• Gewinnbereich Risikoscheu / Verlustbereich Risikofreudig
• Verluste wirken stärken (Verlustaversion)
• Referenzpunkt wird gesetzt (Ancering)

• Agenten gewichten Verluste höher als Gewinne (Verlustaversion). Gewinne und Verluste werden anhand eines Referenzpunkts ermittelt. S-förmige Wertfunktion.
• Agenten diskontieren zukünftige Cash Flows nicht zeitkontinuierlich. Stattdessen wird hyperbolisches Diskontieren unterstellt: Der Zinssatz wird umso höher, je näher der Ereigniszeitpunkt in der Zukunft liegt.
• Die Motivation des Agenten hängt von der wahrgenommenen Fairness der Vergütung ab (z.B. im Vergleich zu den Marktnormen).
• Agenten können extrinsisch und intrinsisch motiviert sein.

• Nehmen Agenten ein Entscheidungsproblem als eine Wahl unter potenziellen Verlusten ihres persönlichen Einkommens wahr (z.B. entgangenes Gehalt aufgrund eines nicht fortgesetzten Beschäftigungsverhältnisses), werden risikoreichere Investitionen Finanzierungsmaßnahmen) bevorzugt
• Erwarten Agenten Gewinne bezogen auf ihr persönliches Vermögen, werden weniger riskante Investitionen (Finanzierungsmaßnahmen) bevorzugt
• Wahrgenommene Fairness: Anreize und Vergütungshöhe müssen mit anderen Managern (derselben Unternehmung oder der Konkurrenten) vergleichbar sein
• Die Vergütung mit Aktienoptionen anstelle einer erfolgsunabhängigen Vergütung kann als Verlust wahrgenommen werden (-> geringer aktueller Vermögenswert des Agenten), aber auch als Gewinn (-> höherer zukünftiger Vermögenswert). Bei hyperbolischer Diskontierung dürfte die Wahrnehmung als Verlust dominieren.

• Underpricing im Sinner einer positiven Emissionsrendite für den Anleger (= entgangener Emissionserlös für den Emittenten) sorgt für eine höhere Nachfrage nach den Aktien. Damit wird eine Überzeichnung der Neuemission wahrscheinlich, der Emittent (hier repräsentiert durch die Familieneigentümer) kann sich seine neuen Aktionäre „aussuchen“ und vermeidet dabei vermutlich Großaktionäre, die die Familie als Großaktionär überwachen. Zudem sinken mit Underpricing auch Reputationsrisiken für die Familie/das Familienunternehmen. Insgesamt bleibt der Einfluss der Familie auf das Unternehmen erhalten – trotz IPO.
• Diese Argumentation steht im Übrigen im Widerspruch zum Besitztums-Effekt . Gem. Besitztums-Effekt müsste ein geringes Underpricing (oder sogar Overpricing) beim IPO zu beobachten sein.

• Kontrolle und Einfluss der Familie auf die Unternehmung,
• Sozialkapital durch Reputation,
• altruistisches Verhalten gegenüber Familienmitgliedern,
• Sicherung der Familiendynastie,…
• Referenzpunkt für unternehmerische Entscheidungen ist das SEW

• Die Kapazität des menschlichen Gehirns, komplexe Zusammenhänge zu verarbeiten, sinkt nach kurzer Zeit rapide.
• Intensiver Energieverbrauch bei der Informationswahrnehmung und -verarbeitung.
• Der begrenzt rationale Mensch bedient sich daher sog. Heuristiken. Der Mensch ist ein „kognitiver Geizhals“.
• Die Anwendung von Heuristiken führt zu einer Verringerung an Alternativen, aus denen eine Auswahl getroffen wird.
• Heuristiken erhöhen damit die Wahrscheinlichkeit, eine Entscheidung zu treffen.
• Heuristiken sorgen für eine schnelle Entscheidungsfindung.
• Allerdings sind diese Entscheidungen unter Umständen systematisch verzerrt. Diese Verzerrungen werden als Biases bezeichnet.

• Eintrittswahrscheinlichkeiten (z. B. Verfügbarkeitsheuristik),
• Informationen (z. B. selektive Wahrnehmung),
• objektive Realitäten (Emotionen; z. B. Mental Accounting, Herdenverhalten) fehlerhaft eingeschätzt werden.
• die eigenen Fähigkeiten (z. B. Overconfidence) fehlerhaft eingeschätzt werden.

• Fehleinschätzung von Informationen: Bewusste oder unbewusste Vernachlässigung von Informationen.
• Grundlage: kognitive Dissonanz.
• Informationen, die im Widerspruch zu der zu treffenden Entscheidung stehen, werden ignoriert.
• Stellt sich die Entscheidung im Nachhinein als unvorteilhaft heraus, werden die Informationen ausgeblendet, die der getroffenen Entscheidung widersprechen.
• Nur die bestätigenden Informationen werden wahrgenommen (sog. Confirmation Bias).
• Folgen:
  • Höhere Gefahr des Herdenverhaltens
  • Höhere Gefahr des Festhaltens an Verliereraktien

• Aktualität
• Anschaulichkeit (Vividness)
• Auffälligkeit (Salience)
• Frequenz
• Auffällig an Frequenz 1 ist die Aktualität der Tagesschau

• Menschen überbewerten besonders verfügbare Informationen
• Fehleinschätzung: Eintrittswahrscheinlichkeit.
• Die Eintrittswahrscheinlichkeit von Ereignissen wird in Abhängigkeit von der Vorstellungskraft der Marktteilnehmer ermittelt.
• Szenarien, die auf leicht abrufbaren Erinnerungen basieren, werden als wahrscheinlicher erachtet als solche, die schwerer vorstellbar sind.
• Folgen für die Investitionsauswahl: Investitionen auf Basis
  • leicht rückholbarer Informationen (z. B. Werbung),
  • kategorischer Eigenschaften (z. B. Region, s. auch Home Bias),
  • eingeschränkter Erfahrungen (z. B. Fokus auf Tech-Aktien),
  • persönlicher Ansichten (z. B. Value vs. Growth).

• Priming-Effekt: Experimente zeigen, dass Menschen sich bereits in einer frühen Phase der Entscheidungsfindung eine Meinung bilden.
• Informationen, die am Anfang des Analyseprozesses stehen, werden tendenziell höher gewichtet.
  • Marktzyklen auf Kapitalmärkten werden durch Priming-Effekte gestützt.
  • “You never get a second chance for a first impression”.
• Recency-Effekt: Die zuletzt aufgenommene Information prägt das Urteil am stärksten.
  • Erklärung durch mangelnde Gedächtnisleistung.

• Stichwort „Anschaulichkeit“ (siehe Determinanten der Informationsverfügbarkeit). Die Anschaulichkeit von Informationen leitet zum sog. Framing Bias über. Fehleinschätzung: Informationen.
• Die Präsentation desselben Sachverhalts auf unterschiedliche Art und Weise kann zu unterschiedlichen Entscheidungen führen.
• Sind Anleger mit einer Darstellungsform vertraut, werden Risiken deutlich unterschätzt (Bsp. oben: Balkendiagramm). Ist die Darstellungsform weniger vertraut, werden Risiken überschätzt.

• Framing-Effekte nutzen, um Menschen auf den richtigen Weg zu lenken und/oder im besten Fall auch der Allgemeinheit einen Nutzen zu stiften.
• Beispiel: Das „Save more tomorrow“ – Programm zur Verbesserung der Altersvorsorge
  • Kernelemente des Programms:
  • Zum Zeitpunkt des Vertragsabschlusses werden wachsende Sparraten in späteren Perioden als vordefinierter Normalfall verbindlich festgelegt („Verankerung“)
  • Die Steigerung der Sparraten wird dabei an zukünftige Gehaltserhöhungen geknüpft, um nicht als Verluste im Konto „laufendes Einkommen“ wahrgenommen zu werden (keine „Loss Aversion“)