Finanzierung und Investition A

Dividenden Bewertungsmodell sieht die künftigen Dividendenzahlungen als entziehbare künftige finanzielle Überschüsse des Unternehmens an.

• Unternehmenswert = Anzahl der Aktien * Wert einer Aktie
• Unternehmenswert = Anzahl der Aktien * Summe diskontierter erwarteter zukünftiger Dividenden
  
  \(UW = a * \sum_{i=1}^ \infty {D_t \over (1+r_{EK}^v)^t}\)
  Dt = den Eigenkapitalgebern zufließende erwartete Dividenden
  r(EK) = geforderte Eigenkapitalverzinsung (für das verschuldete Unternehmen)
  a = Anzahl der ausgegebenen Aktien

Für den Unternehmenswert erhält man als Ergebnis den Wert des Eigenkapitals (Nettoverfahren)

international weit verbreitetes Modell zur Aktienbewertung (Dividend Discount Model)

einstufiges Modell:
konstante Dividende
\(P_0 = \sum_{t=1}^\infty{D_t \over (1+r_{EK}^v)^t} ={1\over r_{EK}^v}*D_1\)

konstante Wachstumsrate \(D(t) = (1+g)^{t-1}\)
\(P_0 = \sum_{t=1}^\infty{D_t \over (1+r_{EK}^v)^t} ={D_t\over r_{EK}^v-g}\)

Zweistufiges Modell ist Kombination aus 2 einstufigen Modellen
       - für Detailplanungsphase z.B. konkrete Prognose der Dividenden
       - für Grobplanungsphase z.B. Dividendenwachstum

\(P_0 = \sum_{i=1}^\infty{D_t\over (1+ r_{EK}^v)^t} + {1 \over (1+ r_{EK}^v)^n}*{D_{n+1}\over r_{EK}^v-g}\)

Dreistufiges Modell ist Kombination aus 3 einstufigen Modellen
     - für Detailplanungsphase z.B. konstantes Dividendenwachstum
     - für Grobplanungsphase z.B. Null-Dividendenwachstum
     - für Transformationsphase z.B. lineare Verbindung der letzten Dividende der
       Detailplanungsphase und der ersten Dividende der Grobplanungsphase

\(P_0 = \sum_{i=1}^{n_1} {(1+g_{kf})^t*E_0*AQ_{kf} \over (1+r_{EK}^v)^t} + \sum_{i=n_1+1}^{n_2} {(1+g_{mf}(t))^t*E_0*AQ_{mf} \over (1+r_{EK}^v)^t} +{1 \over (1+r_{EK}^v)^{n_2}}*{(1+g_{lf})*E_{n_2}*AQ_{lf} \over r_{EK}^v - g_{lf}}\)

AQ = Ausschüttungsquote
Gewinn \(E_t = (1+ g_{kf})^t *E_0\)
\(g_{mf}(t) = g_{kf}+{g_{lf}-g_{kf} \over n_2 - n_1}*(t-n_1)\) analog AQ(mf)

\(g_{lf} = (1-AQ_{lf})*r_{EK}\)

• Unternehmen mit ähnlichen qualitativen und quantitativen Eigenschaften sollten ähnlich bewertet sein
• Wert des Unternehmens verhält sich proportional zu einer Bezugsgröße
• Ableitung des Unternehmenswerts mittels eines Multiplikators und einer Bezugsgröße

Unternehmenswert = (aggregierter) Multiplikator * Bezugsgröße

\(UW = {1\over n}\sum_{i=1}^n {UW_i \over BG_i}*BG\)

UW(i) = Unternehmenswert des Referenzunternehmens i
BG(i) = Wert der Bezugsgröße des Referenzunternehmens i
UW = Unternehmenswert des zu bewertenden Unternehmens
BG = Wert der Bezugsgröße des zu bewertenden Unternehmens

• Multiplikator:
  - repräsentiert Relation zwischen Marktwert und Bezugsgröße
  - hängt von Marktpreisen mehrerer Vergleichsunternehmen (Peer Group) ab

• Kombination von Einzel- (Substanzwertverfahren) und Gesamtbewertungsverfahren (DCF-Verfahren, Ertragswert-Verfahren) in bestimmtem Verhältnis

\(UW = {\text{a * Substanzwert + b * Ertragswert} \over a + b}\)

• Berliner Verfahren: a=b=1; Schweizer Verfahren: a=1, b=2
• Substanzwert wird als Teilreproduktionswert ermittelt
• einfach, aber durch ad-hoc Wahl der Gewichtungsfaktoren subjektiv
• spielt in der Praxis keine große Rolle

• Langfristig können Unternehmen nur eine „Normalverzinsung“ des eingesetzten Kapitals erwirtschaften (z.B. in Höhe des Zinsniveaus langfristiger Anleihen)
• Darüberhinausgehende Übergewinne beruhen auf überdurchschnittlichem Management, guter Konjunktur, Monopolstellung im Markt, usw., und sind zeitlich befristet

• Ermittlung des Unternehmenswerts:
  Unternehmenswert = Substanzwert + Barwert der Übergewinne
  \(UW = SW + \sum_{t=1}^n {ÜG_t\over (1+r_{ÜG})^t} =SW+\sum_{t=1}^n{G_t-G_{normal}\over (1+r_{ÜG})^t}=SW+\sum_{t=1}^n{G_t-r*SW \over (1+r_{ÜG})^t}\)

• Substanzwert SW wird als Teilreproduktionswert ermittelt
• Übergewinn ÜG = erwarteter Periodenerfolg G – „normaler Periodenerfolg“Gnormal
• „normaler Periodenerfolg“ = Verzinsung des Substanzwerts mit „Normalzins“ r
• Da Übergewinne mit einem höherem Risiko verbunden sind, erfolgt Diskontierung mit einem über dem Normalzins liegenden KalkulationszinsrÜG = „Normalzins“ + Risikozuschlag

Unter Synergie versteht man die Überlegenheit der gemeinsamen Unternehmung
gegenüber den Einzelunternehmen.

\(Synergie = UW^{AB}-(UW^A+UW^B)\)

\(Synergie = \sum_{t=1}^\infty{CF_t^{AB}-(CF_t^A+CF_t^B)\over (1+r)^t}=\sum_{t=1}^\infty{\Delta CF_t\over (1+r)^t}\)

r = r(EK) des übernehmenden Unternehmens

->Übernahme sinnvoll, wenn Synergien > Übernahmeprämie

Auswirkungen einer Fusion auf Eigen- und Fremdkapitalgeber:

• Fusion zweier rein eigenfinanzierter Unternehmen A und B, keine Synergieeffekte
  • EK-Geber von A und B indifferent bzgl. Fusion
• Fusion eines teilweise fremdfinanzierten Unternehmens A mit einem rein eigenfinanzierten Unternehmen B, keine Synergieeffekte
  • EK-Geber von B indifferent bzgl. Fusion
  • FK-Geber von A profitieren vom coinsurance Effekt
  • EK-Geber von A verlieren in Höhe des coinsurance Effekts
• Generell
  • profitieren FK-Geber von einer Fusion
  • verlieren EK-Geber des übernehmenden Unternehmens in Höhe der Gewinne der FK-Geber
• In Abhängigkeit der Höhe der erzielten Synergien gilt obiges Ergebnis auch, wenn Synergien erzielt werden.
• Empirie:
  Übernahmeprämie: 38%
  Kursreaktion übernommenes Unternehmen: 16%
  Kursreaktion übernehmendes Unternehmen: -1%

Zukunftsaussichten des Unternehmens

• positive Aussichten: Aktientausch aus Sicht der Altaktionäre vorteilhaft
• negative Aussichten: Barzahlung aus Sicht der Altaktionäre vorteilhaft

Unter- bzw. Überbewertung

• übernehmendes Unternehmen unterbewertet: Aktientausch aus Sicht der Altaktionäre vorteilhaft
• übernehmendes Unternehmen überbewertet: Barzahlung aus Sicht der Altaktionäre vorteilhaft

steuerliche Gründe

• Aktientausch: wird nicht besteuert
• Barzahlung: wird besteuert

• Vermögensgegenstände
  • des zu übernehmenden Unternehmens werden in der Bilanz des übernehmenden Unternehmens zu Marktwerten (fair value) bilanziert.
  • des übernehmenden Unternehmens werden in der Bilanz des übernehmenden Unternehmens weiterhin zu Buchwerten bilanziert.
• Bei einer Übernahme zahlt das übernehmende Unternehmen i.d.R. eine Übernahmeprämie, d.h. Anschaffungspreis und Marktwert der bilanzierten Vermögensgegenstände (abzüglich Schulden) fallen auseinander.
• Differenz wird Goodwill bzw. Badwill genannt und in der Bilanz gesondert ausgewiesen.

• Wertsteigerung des Unternehmens
  • Fokus Kerngeschäft
  • Abtrennen von Nebenaktivitäten
  • Spin-off
• Einbau institutioneller Hürden
  • höheres Quorum in Hauptversammlung
  • Beschränkung Stimmrechte
  • vinkulierte Namensaktien
• Giftpille ("poison pil")
  • Maßnahmen, die Übernahme unattraktiver machen
    (hohe Dividendenausschüttungen)
• Kronjuwelen ("crown jewels")
  • Verkauf wertvoller Unternehmensteile
• Weißer Ritter ("white knight")
  • alternatives Übernahmeangebot "befreundeten" Unternehmens
• sonstiges - Rückkauf eigener Aktien vom Markt/übernehmenden Unternehmen; PacMan = Gegenübernahmeangebot

• Group Treasury zentrale Rolle im Risikomanagement der Bank
• managed Zins-/Liquiditäts-/Wechselkursrisiken
• 5 Bereiche: Investment Office, Global Liquidity&Risk Mgmt., Strategic ALM, Capital Mgmt&Funding, Business Process& Infrastructure
• Regulatorische Last: hohe Resourcenkosten, hohe operative Kosten, Einfluss auf Liquidität; in Zsh. mit aktueller Geldpolitik
• verstärkte Interdependenzen zw. business units erfordert integriertes resourcen mgmt.
• 3 aktuelle Themen: Stabilsierung, "Wiederaufbau", Rückkehr zum Wachstum
• Asset backed Securities (ABS) als langfr. Finanzierungsquelle und zum Mgmt. der risk-weighted assets (RWA)

• Schlüsselthemen: Kapital- und Finanzierungsinstrumente -> Kapital- und Finanzierungsanfrorderungen
• Finanierungsquellen der Banken: Sichteinlagen (priv./ges. Kunden), Pfandbriefe Banken Treas./institiutionelle Inv.), Senior unsecured (institutuionelle Inv.) - Bail-in Masse; Regulatorisches Kapital: Core Equity Tier 1 (Additional Tier 1) - Verlustabfederung "going concern", Tier 2 "gone concern"
• Bail-in: Beteiligung der Gläubiger an den Verlusten der Bank, den Sanierungskosten und der Abwicklung im Falle drohender Zahlungsunfähigkeit
• MREL (Minimum requirements for own funds and eligible liabilities) - Regularien der Europäischen Bankenaufsicht, um sicherzustellen, dass Banken ein ausreichendes Maß an Eigenmitteln und wandelbarem Fremdkapital für den Abwicklungsfall vorhalten.
• Regularien fordern sichere Anlagegüter -> Markt für diese Papiere schrumpft

• 3 Bereiche: Liquidity Gap Profile -> Liquiditätsablaufbilanz (Base/Stress Case); Funds Transfer Pricing; Strategic Liquidity Reserve
• Liquiditätsportfolio unterliegt credit spread risk
  • credit spread
    • getrieben von wechselndem Angebot/Nachfrge
    • Markterwartungen
    • regulatorische Vorgaben
  • reverse repo market
  • managing credit risk
• Liquiditätsstressmodelle

Regelmäßigkeit - Finanzplan ist periodisch aufzustellen

Einheit der Planung - Teilplanungen sind abgestimmt und konsistent zu einer Gesamtplanung zusammenzufassen

Vollständigkeit - alle Vorgänge, die Zahlungsströme nach sich ziehen, sind zu berücksichtigen

Genauigkeit - Betrag und Zeitpunkt der Zahlungen sind genau zu erfassen

Bruttoausweis - Ein- und Auszahlungen sind getrennt zu erfassen und nicht zu
saldieren

Wirtschaftlichkeit - mit Planung verbundene Kosten müssen in einem wirtschaftlichen Verhältnis zum Nutzen stehen

Problem bei der Finanzplanung: Je weiter Zahlungsströme in der Zukunft liegen, desto unsicherer sind sie.
Um auf Veränderungen der Rahmenbedingungen reagieren zu können, sollte Planung
flexibel („elastisch“) sein. Dies wird erreicht durch

• eine verschiedene Fristigkeit und Detailierung der Finanzpläne (FP)
• das möglichst späte Treffen von Entscheidungen
• die Berücksichtigung verschiedener Planungsszenarien
• eine rollierende Planung (vs Blockplanung)

• Investitionsvolumen größer Finanzierungspotential
  • Erschließung zusätzlicher Finanzquellen (Eigenkapitalerhöhung, Leasing, Factoring)
  • Verzicht auf Investitionsprojekte
• Investitionsvolumen kleiner Finanzierungspotential
  • Abbau des Finanzierungspotentials (Eigenkapitalverminderung, vorzeitige Kredittilgung)
  • Durchführung zusätzlicher Investitionsprojekte (Erwerb von Beteiligungen)

• Dimensionen der Liquidität
  • kurzfristige Liquidität – Fähigkeit des Unternehmens, Zahlungsverpflichtungen jederzeit nachkommen zu können
  • langfristige (strukturelle) Liquidität – Fähigkeit des Unternehmens, ausreichend Refinanzierungsmittel längerer Laufzeit aufnehmen zu können
• Liquiditätsbedarf entsteht durch das Auseinanderfallen von Ein- und Auszahlungen in Bezug auf Betrag und Zeitpunkt

Liquiditätsbedarf = kumulierte Planauszahlungen - kumulierte Planeinzahlungen - Anfangsbestand an liquiden Mitteln

• Man unterscheidet
  • statische Liquiditätsmessung (mittels Liquiditätskennzahlen)
  • dynamische Liquiditätsplanung (mittels Modellierung der Ein- und Auszahlungen)

Dynamische Liquiditätsplanung – GAP-Analyse

• Erstellen eines Liquiditätsstatus
  • stichtagsbezogene Übersicht der Zahlungsfähigkeit des Unternehmens in Form einer Gegenüberstellung von liquiden Mitteln und Einzahlungen einerseits und Auszahlungen andererseits
  • unterteilt in taggenau (unmittelbare Zukunft) und Wochen / Monate (fernere Zukunft)
  • Planungshorizont: begrenzt auf maximal 2 Jahre
  • Ergebnis: Liquiditätsüberschuß bzw. -engpaß (liquidity gap)

Dynamische Liquiditätsplanung – Liquiditätssteuerung

• Limitierung der Liquiditätslücken
• Stresstests
  • Sensitivität der Liquidität in Bezug auf extreme interne oder externe Situationen
  • Stress Szenarien (unerwartete Auszahlungen, Ausfall von Einzahlungen, Liquidation von Aktiva nur verzögert möglich, Liquidation von Aktiva nur in geringerer Höhe möglich, Ratingverschlechterung)

• Als Cash Management Systeme (CMS) bezeichnet man EDV-gestützte Formen der Kommunikation zwischen Banken und ihren Geschäftskunden, mit denen Daten zur Steuerung der täglichen Kassendisposition von Unternehmen ausgetauscht werden“ (nach Perridon/Steiner)
• sind wesentlicher Bestandteil des Managementinformationssystems
• unterstützen Aufstellung des täglichen Finanz- bzw. Liquiditätsstatus
• Zahlungsverkehrsdienste
  • Konzentration und Aufbereitung der Kontoinformationen und –salden
    (balance reporting, netting, pooling)
  • Unterstützung und Durchführung des Zahlungsverkehrs (money transfer)
• Informationsdienste
  • Bereitstellung von:
    Finanzmarktdaten (Zinsen, Wechselkurse, Rohstoffpreise);
    allgemeiner Wirtschaftsinfos (Förderprogramme, Subventionen)
• Planungsdienste
  • Unterstützung der kurzfristigen Finanzplanung (z.B. automatische Übernahme von cash flows aus abgeschlossenen Transaktionen)
  • Liquiditätsprognose, Simulationen
  • Überwachung von Liquiditätslimiten

• Repurchase Agreement (Repo) ist ein kurzfristiges besichertes Geldmarktgeschäft
• Geldleiher (Pensionsgeber) vereinbart mit dem Geldverleiher (Pensionsnehmer)
  • den heutigen Verkauf und
  • gleichzeitig den künftigen Rückkauf von Wertpapieren sowie
  • einen Zinssatz (Repo Satz) für die zeitlich begrenzte Kapitalüberlassung
• Wertpapiere dienen der Besicherung des Kredits und gehen für die Dauer des Geschäfts in das Eigentum des Geldverleihers über; Zinsen der Wertpapiere, die während der Laufzeit anfallen, werden an den Geldleiher weitergeleitet
• Varianten
  • overnight repos (Fälligkeit am nächsten Tag), term repos (bestimmter Fälligkeitstermin i.d.R. < 1 Jahr), open repos (kein bestimmter Fälligkeitstermin vereinbart)
  • Whole Loan Repo, Equity Repo, Tri-Party Repo, Reverse Repo

1. subjektive Prognosemethoden -> Expertenschätzung, Erfahrung, Befragung
2. kausale Prognosemethoden
   • einfache lineare Regression:
     Der kausale Zusammenhang von Daten kann mittels einer Regressionsanalyse bestimmt werden. Man unterstellt lineare Abhängigkeit der zu erklärenden Variablen y (z.B. Bilanzgewinn) von der Bezugsgröße x (z. B. Umsatz): y = a + b*x
3. Extrapolierende Prognoseverfahren -> Mathematisch, statistische Methoden
   • gleitende Mittelwertverfahren: Vorgehen – Der Wert der Plangröße in der nächsten Periode ergibt sich als gleichgewichteter bzw. gewogener Mittelwert über n Plangrößen vergangener Perioden.
   • exponentielle Glättung

Idee und Vorgehensweise:

• Unternehmenswert wird unter der Annahme der Fortführung ermittelt
• Was kostet es, das Unternehmen zu „reproduzieren“?
• Ermittlung des Substanzwerts (Reproduktionswerts, Rekonstruktionswerts):
  Reproduktionswert des betriebsnotwendigen Vermögens
  + Liquidationswert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens
  - Wert der Verbindlichkeiten                                            
  = Substanzwert auf Basis von Reproduktionswerten

• betriebsnotwendiges Vermögen wird zu Wiederbeschaffungswerten bewertet
• nicht betriebsnotwendiges Vermögen wird zu Liquidationswerten bewertet

Idee und Vorgehensweise:

• Unternehmenswert wird unter der Annahme der Zerschlagung/Liquidation ermittelt
• Wie hoch ist der bei Auflösung des Unternehmens (d.h. bei Veräußerung aller Vermögensgegenstände) zu erzielende Erlös?
• Ermittlung des Liquidationswerts:
  
  Liquidationserlös des betrieblichen Vermögens
  - Liquidationskosten                                                                      
  = Brutto-Liquidationswert auf Basis von Liquidationswerten
  - Wert der Verbindlichkeiten                                                         
  = Netto-Liquidationswert auf Basis von Liquidationswerten

• Liquidationswert stellt eine Untergrenze für den Unternehmenswert dar

unlevered

\(ß^U_{j} = ß^V_j * ({EK^V_{Mj}\over{EK^V_{Mj}+FK_{Mj}*(1-s)}})\)

relevered

\(ß^V_{i} = ß^U_j * (1+(1-s)* {FK_{Mi}\over EK^V_{Mi}})\)

• ewige Rente = konstante CF:
  \(RW = {CF_n \over (1+r)^n}* {1 \over r}\)
• Durchschnittswert der Detailplanung:
  \(RW = {{1 \over n}*\sum_{i=1}^n CF_i \over (1+r)^n}* {1 \over r}\)
• mit Wachstumsrate g:
  \({CF_n \over (1+r)^n}*{1+g \over r-g}\)

\(WACC = {EK \over GK}*r_{EK}+{FK \over GK}*r_{FK}*(1-s)\)

\(r_{EK} = r_f + [E_{R_m}-r_f]*ß\)

\(r_{EK}^v = r_{EK}^u+(r_{EK}^u-r_f)*(1-s)*{FK \over EK^v}\)

\(r_{FK} = y - p*L\)

y  = Anleihenrendite
p = Ausfallwahrscheinlichkeit
L = Verlustrate (~60%)