Finanzmanagement zer

A. Wachstumsperspektive:

1. Umsatzwachstumsrate

2. Investitionen in das Umlaufvermögen

3. Investitionen in das Anlagevermögen

B. Profitabilitätsperspektive:

4. EBIT-Marge

5. Steuerzahlungen

C. Risikoperspektive:

6. Weighted Average Cost of Capital

7. Competitive Advantage Period

▪ Allokationsfunktion

▪ Transformationsfunktion (insb. Risiken, Laufzeiten, Losgrößen)

▪ Informationsfunktion (Voraussetzung: hoher Grad der Informationseffizienz).

− Informationseffizienz: Von einem informationseffizienten Kapitalmarkt wird
gesprochen, wenn Wertpapierkurse zu jeder Zeit alle verfügbaren
Informationen vollständig reflektieren.

− Informationseffizienz: Bestandteil des vollkommenen Marktes

▪ Bewertungsfunktion

▪ Handelsfunktion

▪ organisierter Kapitalmarkt:

− Wertpapierbörsen.

− Standardisierte Wertpapiere.

− Grds. hohe Fungibilität, d.h., Anteile sind (theoretisch) jederzeit zu geringen
Transaktionskosten handelbar.

▪ nicht organisiert (sog. freier Kapitalmarkt):

− Z.B. Kredit-, Beteiligungstransaktionen.

− Alle längerfristigen Finanzierungstransaktionen außerhalb des organisierten
Kapitalmarkts.

− Keine Standardisierung.

− Hohe Transaktionskosten.

▪ Primärmarkt

− Angebot von neu herausgebrachten Wertpapieren, die von Investoren
nachgefragt werden sollen (Mittelbereitstellungsfunktion).

− Sog. Emissionsmarkt.

▪ Sekundärmarkt

− Wiederverkauf der neu emittierten Wertpapiere durch den Ersterwerber an neue
Anleger.

Sog. Zirkulationsmarkt

▪ Exit-Kanäle:

- Buy Back: Rückkauf der Anteile durch die Alteigentümer.

- Management Buy-Out: Übernahme der Anteile durch das Management.

- Secondary Purchase: Verkauf der Anteile an einen anderen Finanzinvestor/
Beteiligungsgesellschaft.

- Trade Sale: Veräußerung des Unternehmens/ der Unternehmensanteile an einen
strategischen Investor.

- Going Public: Initial Public Offering (IPO).

- Insolvenz: unbeabsichtigter Exit.

▪ I.e.S.: Umgründung eines Unternehmens anderer Rechtsform in eine AG.

▪ I.w.S.: Börseneinführung einer Gesellschaft, d.h. i.d.R. ordentliche
Kapitalerhöhung unter Bezugsrechtsausschluss der Altaktionäre.

▪ I.w.S.: erstmalige Veräußerung von Aktien als verbriefte Anteile an externe
Kapitalgeber an organisierten Finanzmärkten.

▪ Grundsätzlich: Öffentliche Angebote.

▪ Handelbarkeit der Aktien am Sekundärmarkt

1) Eigenkapitalstärkung:

− Wachstum durch Innenfinanzierung oft nicht möglich.

− Bankkreditgewährung z.T. schwierig (z.B. Basel III).

− Potenzielle Investoren können sich mit relativ geringem Kapitaleinsatz beteiligen.

2) Verbesserte Kreditwürdigkeit:

− Stärkung der Position gegenüber Fremdkapitalgebern.

− schafft weiteren Spielraum für Bankkredite und Anleiheemission am Kapitalmarkt.

− Eigenkapital stärkt die finanzielle Widerstandsfähigkeit in wirtschaftlichen
Schwächephasen. 

3) Dauerhafte Erschließung des Kapitalmarkts: SEOs, Wandel- und Optionsanleihen.

4) Mitarbeiterbeteiligung und -gewinnung.
5) Erhöhung des Bekanntheitsgrads

− Publizitätspflichten sind als Chance zu sehen.

− wirkt sich auch aus auf: Personal,- Absatz- und Beschaffungsmarkt (sog. SpillOver-Effekte).

6) Nachfolgeregelung

− Börsengang trägt zur Lösung bei (optionaler Verkauf der Aktien).

− Durch den Börsengang erfolgt eine Trennung von Geschäftsführung und Eigentum.

−Tägliche Kursfeststellung an der Börse ermöglicht einen reibungslosen Verkauf der
Anteile.

1) Steigende Publizitätsanforderungen

2) Einfluss auf Unternehmensleitung

− Schwächung des Einflusses der bisherigen Gesellschafter durch Aufteilung des
Besitzes auf mehrere Investoren.

− Mitsprache- und Stimmrechte in Hauptversammlung (HV).

− "Initiative-Effekt“ bei übermäßiger Kontrolle.

− Gefahr der feindlichen Übernahme.

3) Hohe einmalige und laufende Kosten

− Einmalige Kosten wie Emissions- und Beratungskosten sowie Underpricing.

− Laufende Kosten, z.B. Folgekosten durch Geschäftsbericht, Hauptversammlung,
Publizitätsverpflichtungen, IR etc.

▪ Bewertung zur Ermittlung einer indikativen Preisspanne: i.d.R. durch DCFBewertungstechniken oder durch die Bewertung anhand vergleichbarer Unternehmen
(sog. Comparable Company Analysis). Details: Modul Unternehmensbewertung.

▪ Pre-Marketing (insb. bei institutionellen Anlegern): auf Basis unverbindlicher
Preisangebote ausgewählter Anleger wird eine Preisspanne ermittelt.

▪ Marketing-Phase: öffentliche Bekanntgabe der zuvor ermittelten Preisspanne, Road
Shows etc.

▪ Bookbuilding / Order-Taking: Abgabe von (limitierten und unlimitierten)
Zeichnungsaufträgen.

▪ Closing: Emissionspreisfestlegung auf Basis der Zeichnungsaufträge.

▪ Bei Überzeichnung: Zuteilung der Aktien und ggf. Greenshoe-Ausübung.

▪ Für die Eigenkapitalaufnahme haben Unternehmen in Deutschland die Wahl
zwischen Prime Standard, General Standard und Scale.

▪ Emittenten im Prime Standard und General Standard erfüllen höchste
europäische Transparenzanforderungen und sichern sich sämtliche Vorteile
eines vollen Listings im EU-regulierten Markt.

▪ Im Prime Standard müssen Emittenten über das Maß des General Standards
hinausgehende internationale Transparenzanforderungen erfüllen. Der Prime
Standard ist für etablierte Unternehmen ausgerichtet, die den Fokus auf
internationale Investoren legen und globale Geschäfte betreiben.

▪ Der General Standard ist primär für Unternehmen geeignet, die national tätig sind
und vor allem deutsche Investoren ansprechen wollen.

▪ Scale: Segment für Neuemissionen und Wachstumsfinanzierung. Strengere
Zulassungsvorschriften als beim Vorgänger Entry Standard. Z.B.: Mindestgröße des
Emittenten (mind. 20 Mitarbeiter, Mindestumsatz 10 Mio. EUR, positiver
Jahresüberschuss, bilanzielles EK mind. 5 Mio. EUR vor IPO etc.)

▪ Wertbeitrag von Investor Relations:

- Wertorientierte Zusatzberichterstattung über vergangene Wertschöpfung und die
zukunftsgerichtete wertorientierte Steuerung der Unternehmenspolitik.

- Freiwillige Berichterstattung, die auf die rechtlich vorgeschriebenen
Komponenten der Berichterstattung aufbaut.

- Ziel: Abbau von Informationsasymmetrien zwischen Unternehmensführung
und Investoren, Erhöhung des Bekanntheitsgrads und Reduktion von
Transaktionskosten.

- Folge: Rückgang der Renditeforderung der Investoren und Anstieg der
Fungibilität der Anteile! C.p. damit Anstieg des Shareholder Values.

▪ Anleihen:
Anleihen sind an der Börse frei handelbare Fremdfinanzierungsinstrumente, die
durch große Fungibilität gekennzeichnet sind. Der „Markt“ fungiert als Kapitalgeber,
wodurch das Risiko gestreut wird.

▪ Festverzinsliche Anleihe (Straight Bond)

- Hier werden während der gesamten Laufzeit feste, vorab vereinbarte Zinsen gezahlt.

- Getilgt wird durch Rückzahlung des Anleihebetrags am Ende der Laufzeit.

- Der Anleger kann die Anleihe in der gegebenen Stückelung erwerben und seine
Stücke jederzeit an der Börse verkaufen.

▪ Floating-Rate-Note (FRN)

- FRN sind Anleihen mit variabler Verzinsung.

- Die Verzinsung wird anhand eines Referenzzinssatzes in festgelegten Zeitabständen
(meistens drei oder sechs Monate) an die Marktzinsentwicklung angepasst.

- Als Referenzzinssatz dienen i.d.R. LIBOR und EURIBOR.

▪ Zerobond (Nullkuponanleihe)

- ist eine Anleihe ohne laufende Zinszahlungen.

- Emission zu einem Kurs weit unter dem Rückzahlungskurs; Differenz entspricht dem
Zinsertrag bis zur Tilgung

▪ Besondere Investment-Risiken bei Anleihen: insb. Zinsänderungs- und
Kreditrisiko.

▪ Der Wert einer Anleihe (KA, in % des Nennwerts) kann mit Hilfe des Barwertprinzips
bestimmt werden:

▪ Es gilt: RK = Rückzahlungskurs (in %, i.d.R. = 100%), r = Renditeforderung des
Kapitalgebers, n = Restlaufzeit der Anleihe, p = Nominalzinssatz.

▪ Die Renditeforderung des Kapitalgebers hängt u.a. ab vom Bonitätsrisiko des
Emittenten oder der Liquidität der Anleihe.

▪ Übersteigt der Nominalzinssatz die Renditeforderung, so liegt der Kurs der Anleihe
über Nennwert (über pari).

▪ Liegt der Nominalzinssatz unter der Renditeforderung, so wird die Anleihe unter
Nennwert emittiert (unter pari).

▪ Im vollkommenen Markt sind Wert und Kurs der Anleihe identisch.

▪ Das Zinsänderungsrisiko bei Anleiheinvestments wird i.d.R. durch die Duration
gemessen.

▪ Bei der Ermittlung der Duration wird von folgenden Prämissen ausgegangen:

- flache Zinsstrukturkurve,

- Zinsänderungen laufen in Form einer Parallelverschiebung der Zinsstruktur ab,

- Zinsänderungen müssen direkt nach dem Kauf der Anleihe stattfinden, um
aussagefähige Ergebnisse zu liefern.

▪ Duration bzw. Macaulay-Duration: durchschnittliche Bindungsdauer des
eingesetzten Kapitals. Grundsätzlich gilt: je höher die durchschnittliche
Bindungsdauer des eingesetzten Kapitals ist, umso größer ist das
Zinsänderungsrisiko, d.h., umso sensitiver reagiert der Kurs der Anleihe auf
Veränderungen des Zinsniveaus.

▪ Die Modified Duration lässt sich aus der Macaulay-Duration ableiten.

▪ Covenants sind restriktive Klauseln in einem Anleihevertrag, die die
Handlungsspielräume des Emittenten einschränken.

▪ Zielsetzung ist, die Rückzahlung der Anleihe sicherzustellen.

▪ Beispiele von Covenants sind

− Einschränkung der Dividendenausschüttung,

− Einschränkung der Fremdkapitalquote,

− Mindestvolumen an Betriebskapital,

− Change of Control,

− Change of Ownership,

− Etc.

− Die meisten ausgegebenen Schuldverschreibungen enthalten Klauseln, die das
Unternehmen dahingehend beschränken, neues Fremdkapital mit gleicher oder
höherer Priorität als das bestehende auszugeben (Negativklausel).

▪ Rückzahlungsbedingungen:

− Ein Anleiheemittent zahlt seine Anleihen durch Kupon- und Kapitalzahlungen gemäß
dem Anleihevertrag zurück.

− Alternativ kann der Emittent:

➢ einen Bruchteil der im Umlauf befindlichen Anleihen zurückkaufen,
➢ ein Übernahmeangebot für die gesamte Emission machen
➢ oder eine Kündigungsbedingung ausüben.

▪ Ein Kündigungsmerkmal gewährt dem Emittenten das Recht (jedoch nicht die
Pflicht), alle im Umlauf befindlichen Anleihen an (oder nach) einem bestimmten
Datum (Ausübungszeitpunkt) zum Ausübungspreis einzuziehen.

▪ Der Ausübungspreis liegt grundsätzlich auf Höhe des Nennwerts der Anleihe oder
darüber und wird als Prozentsatz des Nennwerts ausgedrückt

▪ Kündigung einer Anleihe durch den Emittenten:

− Bei gefallenen Renditen ist es günstiger, die kündbare Anleihe einzuziehen. Der
Emittent wird daher seine Kaufoption nur dann ausüben, wenn der Kuponzins der
Anleihe über dem vorherrschenden Marktzinssatz liegt.

− Der Emittent kann in diesem Fall seine Kreditkosten durch die Kündigung der
kündbaren Anleihe und eine anschließende Refinanzierung mindern.

− Sind die Renditen jedoch nach der Emission gestiegen, gibt es keinen Grund für
eine Kündigung.

− Für den Inhaber der Anleihe bedeutet die vorzeitige Kündigung jedoch, dass nach
einer alternativen Investition gesucht werden muss, wenn die Marktzinssätze unter
dem Kuponzins der Anleihe liegen.

− Dies macht die kündbare Anleihe gegenüber der identischen, nicht kündbaren
Anleihe unattraktiver. Folglich wird die kündbare Anleihe i.d.R. zu einem
niedrigeren Preis gehandelt (und hat daher eine höhere Rendite) als ansonsten
äquivalente, nicht kündbare Anleihen

▪ Einflüsse auf das Angebot der Finanzierung von Entrepreneuren:

− Regulierung:
➢ Erhöhte Anforderungen an die EK-Unterlegung bei Kreditinstituten (Basel III).
➢ Rechtliche Rahmenbedingungen für Crowd Funding mittlerweile in vielen
Volkswirtschaften verbessert (z.B. JOBS Act in USA).

− Technologie: Internet, Kryptowährungen, soziale Netzwerke. Geringere
Einstiegsbarrieren.

▪ Nachfrageseite:

− Netzwerkeffekte kreieren „winner-takes-it-all“ Märkte.

− Folge: Bedeutung von Patenten, Lizenzen etc. steigt, die aber nicht durch
„klassische“ Kredite finanziert werden können.

− Demographie und Sozio-Psychologie: steigende Bedeutung sozialer Netzwerke für
Entscheidungsfindung.

▪ Potenzielle Lösung: Crowdfunding

▪ Crowdfunding als Sonderform von Crowdsourcing.

▪ Crowdsourcing: Alle monetären und nicht-monetären Wertschöpfungsformen, bei
denen die Crowd ihre Fähigkeiten, Ressourcen und Kenntnisse einbringt und
nutzbar macht.

▪ Crowdfunding als Obergriff der Schwarmfinanzierung: Eine Vielzahl von
Kapitalgebern stellen insb. über das Internet Kapital für spezifische Produkte oder
Unternehmen zur Verfügung.

▪ 4 Arten des Crowdfundings:

1) Donation-based Crowdfunding (spendenbasiert),
2) Reward-based (gegenleistungsbasiert),
3) Crowdlending (kreditbasiert),
4) Equity-based (Crowdinvesting)

▪ Donation-based Crowdfunding

−Keine Gegenleistung.

− I.d.R. Finanzierung eines konkreten Projekts. Häufig Unterstützung gemeinnütziger
Projekte, Open Source Software (z.B. Wikipedia) oder Wahlkampf (z.B. Barack
Obama).

▪ Reward-based Crowdfunding

− Unterstützer erhalten nicht-monetäre Gegenleistungen, z.B. öffentliche
Namensnennung (insb. bei Film- und Musik-Projekten), das zu finanzierende
Produkt, kostenfreie Nutzung etc.

▪ Crowdlending

− Laufzeiten i.d.R. 5-10 Jahre; Bonitätsprüfung durch Plattform; Kreditvergabe
orientiert sich oftmals am Auktionsprinzip.

− Auxmoney oder Smava richten sich an Privatpersonen; Plattformen wie Zencap an
KMUs

▪ Crowdinvesting

−Überwiegend Investment in Unternehmen, die eine Gründungs- oder
Wachstumsfinanzierung benötigen.

−Insb. in Deutschland i.d.R. keine „echte“ Beteiligung am Unternehmen. Stattdessen
oftmals Nachrangdarlehen, stille Beteiligung, Genussrechte. Also: keine
Mitbestimmung, aber i.d.R. Gewinnbeteiligung.

−Bekannte Crowdinvesting Plattformen in Deutschland: z.B. Seedmatch oder
Companisto.

− Details hierzu s. „Rechtliche Aspekte des Crowd Investing“

▪ „Alles-oder-nichts-Prinzip“

− Das Funding-Ziel muss innerhalb einer definierten Zeitspanne mindestens zu 100%
erreicht sein.

− Wird das Fundingziel nicht erreicht, wird das bisher eingesammelte Geld an die
Crowd zurückbezahlt.

− Ziel: Sicherstellung der Qualität.

− Bei einigen Plattformen gilt allerdings: „Nimm-was-Du-kriegst“.

▪ Gegenleistungsprinzip: Gegenleistungen ideeller, materieller oder monetärer
Natur. Staffelungen je nach Höhe des Beitrags möglich.

▪ Transparenzprinzip: Founder informiert die Crowd von der Planung der
Finanzierung bis zur Realisierung stetig über den Stand des Projekts

▪ Annahme: Vollkommener Markt

− Es existieren keine Steuern, Transaktionskosten oder Emissionskosten.

− Sowohl Investoren als auch Unternehmen können die gleichen Wertpapiere zum
Barwert ihrer Cash Flows handeln.

− Die Finanzierungsentscheidungen wirken sich nicht auf die durch Investitionen
generierten Cash Flows aus.

− Aus den Finanzierungsentscheidungen eines Unternehmens lassen sich keine
neuen Informationen über die Investitionen ableiten.

▪ Irrelevanz-Theorem: In einem vollkommen Kapitalmarkt entspricht der Gesamtwert
des Unternehmens dem Marktwert der gesamten Cash Flows, die durch die
Vermögensgegenstände generiert werden. Der Marktwert ist von der
Kapitalstruktur unabhängig

▪ Der Wert des verschuldeten Unternehmens VL entspricht dem Wert des
unverschuldeten Unternehmems VU plus dem Barwert der Steuerersparnis (PV(S))
und abzüglich dem Barwert der Insolvenzkosten (PV(I)).
VL = VU + PV(S)-PV(I).

▪ Barwert der Insolvenzkosten ist abhängig von:

− Wahrscheinlichkeit einer finanziellen Notlage. U.a. bestimmt durch
Verschuldungsgrad (+), Volatilität der Cash Flows (+).

− Höhe der Insolvenzkosten: Unternehmen, deren wichtigste
Vermögensgegenstände Sachkapital sind, haben i.d.R. geringere
Insolvenzkosten, da diese gut verwertbar sind.

− Diskontsatz der Kosten für die Notlage: Grds gilt: Je höher das systematische
Risiko, umso wahrscheinlicher wird eine Notlage in einer Wirtschaftskrise