Behavioral Finance

• Rationale Erwartungen: Preis als Funktion des Wiederverkaufswerts.
• Marktteilnehmer wissen, dass die Blase platzt, aber nicht wann.
• Theorie des „größeren Narren“.
• Oftmals zu beobachten bei „Anlagenotstand“.

• Übertriebene Reaktion auf Fundamentaldaten.
• Sehr starke Medienberichterstattung.
• Historische Wachstumsraten werden auf die Zukunft projiziert.
• Bsp.: Entwicklung der Rohstoffpreise (insb. Öl) nach der Jahrtausendwende.

• Werden i. d. R. durch sozialpsychologische Faktoren verursacht.
• Übertriebener Optimismus: z. B. bzgl. langfristiger Wachstums- und Renditeaussichten.
• Bsp.: Erwerb von Technologie-Aktien in der Euphorie-Phase der Dotcom-Blase zur Altersvorsorge.

• Unzureichende Informationsverarbeitung in WP-Kursen.
• Preis der Anlage spiegelt den fundamentalen Wert nicht wider.
• Bsp.: Kursanstiege bei deutschen Medien-Unternehmen im Rahmen der Dotcom-Blase nach Einkauf von Spielfilmlizenzen in Hollywood.

• Ausnutzen von Preisunterschieden identischer Güter (bzw. Zahlungsströme) durch gleichzeitigen Kauf und Verkauf an zwei unterschiedlichen Handelsplätzen. I. d. R. kurze Haltedauer.
• Ausnutzung von systematischen Abweichungen von WP-Kursen von ihren fundamentalen Bewertungen. Diese Abweichungen werden von Noise Tradern verursacht (Noise Trader: Details s. h.).
• Der Arbitrageur ist damit das Abbild des Homo Oeconomicus.
• Beispiel Arbitrage-Strategie
  • Ford hat einen fairen Wert von 20 USD je Aktie. Unterstellt sei, dass Noise Trader den Kurs von seinem wahren Wert entfernen, sodass er auf 15 USD fällt.
  • Der Arbitrageur kauft nun die Ford-Aktie und verkauft gleichzeitig z. B. die GM-Aktie (annähernd identischer Beta-Faktor).

• Informationskaskaden: Marktteilnehmer ignorieren eigene Informationen und schließen sich der Meinung der Masse an.
• Herdenverhalten auf Basis von Informationsquellen: Marktteilnehmer verwenden Informationsquellen, von denen sie glauben, dass auch andere Marktteilnehmer diese nutzen.
• Herdenverhalten aufgrund von Reputationsinteressen: Eigene Informationen werden vernachlässigt. Stattdessen schließen sich Marktteilnehmer aus Sorge um den eigenen Ruf der Mehrheit an (z. B. Finanz-Analysten oder Fonds-Manager).
• Herdenverhalten auf Basis historischer Marktbewegungen: Marktteilnehmer analysieren historische Marktbewegungen (z. B. Chart- Analyse) und handeln in der Annahme, dass dies auch andere Marktteilnehmer tun.

• Phase 1: Verlagerung
• Phase 2: Kreditschaffung
• Phase 3: Euphorie
• Phase 4: Kritische Phase
• Phase 5: Abscheu

• Oftmals exogener Schock (z. B. Gesetzesänderungen, expansive Geldpolitik etc.).
• Verlagerung der Profitchancen von einem Sektor zu einem anderen. Dort: deutlicher Anstieg der Investitionen.

• Verstärkung des Booms.
• Geldmengenausweitung und/oder verstärkte Kreditaufnahme.
• Deutlicher Preisanstieg innerhalb der Assetklasse.
• Positive Feedback-Schleife: Verstärkte Berichterstattung, weiter steigende
• Kurse, Boom erscheint glaubwürdig, weiter steigende Kurse und Vermögenssteigerungen.

• Zusätzliche Investitionen in die jeweilige Assetklasse als Spekulation auf weitere Preissteigerungen.
• Marktteilnehmer überschätzen die zu erwartenden Renditen.
• Unternehmen finanzieren sich verstärkt durch Fremdkapital, um die EK-Renditeansprüche zu erfüllen.
• Einsatz neuer Bewertungstechniken, um steigende Aktienkurs zu rechtfertigen. Bisherige Techniken (DCF etc.) seien nicht mehr aussagefähig.
• Hoher Optimismus und überhöhte Selbsteinschätzung der Marktteilnehmer.

• Signifikante Insider-Verkäufe.
• Finanzielle Not aufgrund hoher Verschuldung.
• Krisenauslösendes Ereignis: Insolvenz eines UN oder einer Bank, Bilanzskandal, geldpolitischer Schock.

• Starke Abneigung der Marktteilnehmer gegenüber den Kapitalmärkten.
• Im Anschluss an Panikverkäufe nur noch geringe Handelsumsätze.
• In Extremsituationen: Interventionen der Zentralbanken.
• Reaktion auf die letzte Phase: Regulatorische Bemühungen seitens der Politik.

• Selbstwertdienliche Attribution
• Schematisches Denken
• Kontrollillusion
• Verzerrte Interpretation von Informationen
• Herding
• Erlernte Sorglosigkeit
• Selektive Wahrnehmung
• Verluste aussitzen
• Schönfärberei
• Gelernte Hilflosigkeit

• Anomalie als statistisches Artefakt (Ist der Index repräsentativ? Länge des Untersuchungszeitraums? Survivorship Bias? Indexkonstruktion?...).
• Anomalie als Resultat eines unvollkommenen Marktes (Transaktionskosten? Regulatorische Eingriffe?...).
• Fehlspezifikation des CAPM (Beta misst nicht alle Risiken).
• Verhaltensanomalien.

• Vergangene Verlierer sind zukünftige Gewinner! Vergangene Gewinner sind zukünftige Verlierer!
• Ausweitung auf einen 5-jährigen Betrachtungszeitraum „bestätigt“ das Ergebnis!
• Strategie: Kaufe die Aktien mit einer vergangenen, über die letzten 5 Jahre schlechten Performance (Loser)

• Überreaktionen
• Repräsentativitätsheuristik

• Zufall? Nein! Anomalie an allen größeren Aktienmärkten dokumentiert.
• Marktunvollkommenheiten? Denkbar! Höhe der Transaktionskosten hängt i. d. R. negativ von der Unternehmensgröße ab. Außerdem: Informationsasymmetrien wahrscheinlich.
• Fehlspezifikation? Denkbar! Wertpapierliquidität kann ein systematischer Risikofaktor sein. Z. B. Finanzmarktkrise.
• Verhaltensanomalien? Sehr wahrscheinlich. Hochkapitalisierte Unternehmen sind „beliebter“ (Verfügbarkeitsheuristik). Herdenverhalten von WP-Analysten: Gewinnerwartungen werden oftmals überschätzt. Kontrollmotiv. …

• Aktienkurse und Bewertung
  • Ein Unternehmen führt ein neues und spannendes Produkt ein. Die Verkaufsaussichten des Produktes sind hervorragend, es werden hohe Umsätze und Gewinne erwartet. Die Aktie notiert um ein Vielfaches über dem Buchwert.
  • Die Aktie ist eine typische „Wachstumsaktie“: gute Produkte = gutes Investment!?
  • Alle Aktien der NYSE, AMEX und NASDAQ werden geordnet nach dem Verhältnis Buchwert des Eigenkapitals zum Marktwert des Eigenkapital.
• Aktien mit hoher B/M-Ratio sind zukünftige Gewinner!
• Aktien mit niedriger B/M-Ratio sind zukünftige Verlierer!
• HML = High minus low

• Zufall (Traditionelle Finance)
• Risiko (Traditionelle Finance)
  • Klassische Begründung der Traditionellen Finance: Jede Überrendite muss das Ergebnis eines Risikofaktors sein. Risikofaktor in der Traditionellen Finance: CAPM-Beta.
  • Die Empirie zeigt genau das Gegenteil!
  • Book-to-Market ist ein Financial Distress Faktor:
  • Unternehmen mit hohem Book-to-Market zeigen finanzielle Schwierigkeiten.
  • Niedrige Rentabilitäten, Gewinnrückgänge, etc.
  • Aber: Alles reine Vergangenheitsbetrachtung!
• Fehlbewertung (Behavioral Finance)
  • Behavioral Finance Anhänger argumentieren, dass Value Aktien unterbewertet sind, weil Investoren die schlechten fundamentalen Daten zu weit in die Zukunft fortschreiben.
  • Bei Growth Aktien sind Investoren zu optimistisch und sie schreiben die aktuelle gute fundamentale Situation ebenfalls zu weit in die Zukunft fort.

• Zukünftiges Wachstum gleicht sich schneller an, als es die Aktienkurse widerspiegeln.
• Wird oft nicht ausreichend berücksichtigt, weil negativ für Gewinnerwartung
• Kurse tendieren wieder zurück zum Mittelwert und Anstiege gleichen sich wieder aus

• Ist der Diskontierungszins, der auf den sicheren Zins aufgeschlagen wird
• Aktienpreis = Dividende / (1 + sicherer Zins + Diskontierungszins) ^t

• Strategie: Kaufe die Aktien mit der besten Performance in den letzten 6 Monaten und halte sie 6 Monate

• Phase 1: Unterreaktion auf eine Information
• Phase 2: Positive Überraschungen (Trendbasis)
• Phase 3: Psychologische Trendverselbständigung
• Phase 4: Übertreibung wird offenkundig.

• haben die Fähigkeit, Fehlbewertungen der eigenen Aktien, die durch irrationale Investoren ausgelöst werden, rational zu identifizieren und auszunutzen.
• „Superior information“: Manager kennen den „wahren“ Wert der Aktie des von Ihnen geführten Unternehmens.
• „Nachfrage-Steuerung“: Manager können die Nachfrage nach den Aktien des Unternehmens steuern, z. B. durch Investor Relations, Einkauf von Analysten-Coverage etc.
• „Flexibilität“: Viele klassische Investoren sind Leerverkaufsverboten ausgesetzt. Dagegen können Manager die Überbewertung der eigenen Aktien durch die Emission junger Aktien ausnutzen.

• Die Gründe, weshalb Unternehmen Dividenden ausschütten, sind vielfältig erforscht (siehe auch Modul „Finanzen“). Verhaltensorientierte Gründe für die Dividendenausschüttung sind:
• Sentiment der Marktteilnehmer: Die Nachfrage der Marktteilnehmer nach Dividendenausschüttungen ändert sich in abhängig von der Risikoneigung. In Rezessionsphasen ist die Risikoneigung i. d. R. geringer, die Stimmung (Sentiment) schlecht, die Nachfrage nach Dividendentiteln hoch.
• Selbstkontrolle: Marktteilnehmer präferieren Dividendentitel als Schutz vor übereiltem Verkauf der Wertpapiere.
• Mentale Buchführung: Verbuchung von Dividenden in einem „Konsum-Konto“, von Aktien in einem „Anlagekonto“.
• Dividend-Catering: Unternehmen schütten verstärkt aus (oder initiieren Dividenden), wenn für Dividendentitel eine Kursprämie am Markt gezahlt wird.

• Komplexität von Investitionsentscheidungen: Neigung zur Selbstüberschätzung ist bei Unsicherheit besonders verbreitet.
• Individualität von Investitionsentscheidungen. Die Qualität der einmal getroffenen Entscheidung ist i. d. R. erst spät messbar. Folge: Lerneffekte bleiben aus.
• Beförderung erfolgreicher Manager. Gefahr der Selbstattribution.
• Hohe Wahrscheinlichkeit der Kontrollillusion; bedingt durch Erfahrung, Ausbildung,…
• Unzureichendes Risikomanagement: Anwendung der Verfügbarkeitsheuristik. Besonders relevant bei Start-ups: hohe Abhängigkeit von Firmengründern.

• Beachtung der Selbstüberschätzung: Schulung der Unternehmenslenker.
• Einführung eines Risikomanagementsystems.
• Anpassung vertraglicher Anreize (incentives). Z. B. längere Mindesthaltedauern von gewährten Aktienoptionen, mögliche Verlustbeteiligungen.
• Kalkulation künftiger Cash Flows mit höheren Diskontierungsfaktoren.
• Externe und interne Corporate Governance Mechanismen. Z. B. Verstärkte Kontrolle durch Aufsichtsräte (allerdings auch hier Gefahr der Selbstüberschätzung), Großaktionäre oder FK-Geber.

• Typische externe CG-Mechanismen:
  • Produktmarkt: Wettbewerb reduziert den opportunistischen Spielraum des Managements.
  • Markt für Manager.
  • Markt für Unternehmenskontrolle: Disziplinarwirkung der Gefahr einer feindlichen Übernahme.
• Gängige interne CG-Mechanismen:
  • Eigentümerstruktur, u. a. Exit- oder Voice-Strategie der Eigentümer.
  • Kapitalstruktur (Kontrolle durch FK-Geber).
  • Kontrolle durch Aufsichtsgremien.
  • Vergütungssystem.

Ansatz 1: Annäherung an die Qualität der Deals

• Deal Kategorien: (niedrige Qualität) diversifizierende vs. (hohe Qualität) brancheninterne Angebote.
• Selbstüberschätzende CEOs führen verstärkt zu diversifizierenden Fusionen.
• Besonders Fusionen dieser CEOs sind wahrscheinlich von unverhältnismäßig geringer Qualität.

Ansatz 2: Untersuchung der Marktreaktion nach Ankündigung des Deals

• Die Marktreaktion sollte für CEOs mit Overconfidence schlechter ausfallen, da sie für Zielunternehmen zu viel zahlen und Risiken unterschätzen.
• Marktreaktion [-1;1] auf Übernahmeangebot von selbstüberschätzenden (rationalen) CEOs: -90 bp (-12 bp).

• Innenfinanzierung vor Außenfinanzierung
• Fremdkapitalfinanzierung vor Eigenkapitalfinanzierung
• Pecking Order: „Hackordnungsmodell“: Priorisierung der Finanzierung nach dem Prinzip des geringsten Aufwands oder des geringsten Widerstandes
• Zentrale Annahmen der Pecking-Order-Theorie:
  • Management handelt im Interesse der Altaktionäre.
  • Altaktionäre nehmen an weiteren Eigen- und Fremdkapitalemissionen nicht teil.
  • Management besitzt einen Informationsvorsprung (u. a. ggü. Anlegern).
  • Es existiert keine optimale Kapitalstruktur.

• Trennung von Management und Eigentum; hoher Streubesitz, Agenten nutzen ihren Informationsvorsprung zu Lasten des Prinzipals aus.
• Agency-Kosten (Überwachungskosten, Bonding-Kosten, Residualverluste) können durch effiziente Verträge (Anreizstrukturen) und Kontrolle minimiert werden.
• Die PAT unterstellt, dass der Prinzipal im Hinblick auf die Investitionsentscheidungen eines Unternehmens risiko-neutral ist (Begründung: Portfolio-Diversifikation), während der Agent risikoavers ist. Risikosuchendes Verhalten wird nicht unterstellt.
• Die PAT nimmt an, dass die Risikoeinstellung sich im Zeitablauf nicht ändert.
• Die Anstrengungen und Motivation des Agenten sind eine monoton steigende Funktion der Vergütung des Agenten.
• Agenten sind rational.
• Zukünftige Cash Flows werden zeitkontinuierlich abgezinst

• Aktivierung einer Wahrnehmungshypothese.
• Eingabe von Information über den Wahrnehmungsgegenstand
• Falls Hypothese „bestätigt“, dann Ende, ansonsten noch mal von vorne mit 1 und einer anderen Hypothese beginnen.

Hierbei gilt:

• Je stärker die Hypothese, desto eher wird sie im Schritt 1 aktiviert
• Je stärker die Hypothese, desto weniger Information ist im Schritt 3 für die „Bestätigung“ (bzw. desto mehr für die Widerlegung) notwendig

Die Hypothesenstärke hängt hierbei ab von:

•  Häufigkeit früherer Bestätigungen
• Anzahl verfügbarer Alternativhypothesen
• Vorliegen von Dissonanzen

• Editing-Phase = Aufbereitungs-Phase: Folgen und Wahrscheinlichkeiten von Entscheidungsalternativen werden durch bestimmte Operationen transformiert, womit die Entscheidung vereinfacht wird.
• Evaluation = Bewertung der aufbereiteten Alternativen Die Bewertung erfolgt über zwei Funktionen: die subjektive Wertfunktion und die Gewichtungsfunktion.
  • Der Wert eines Ergebnisses hängt von einem Referenzpunkt (z. B. Kaufkurs o.
    Ä.) und der Höhe der relativen Veränderung von diesem Referenzpunkt ab.
  • Mit der Gewichtungsfunktion (alternativ auch: decision weights) werden die
    Wahrscheinlichkeiten p und q gewichtet. Jeder Wahrscheinlichkeit wird eine
    subjektive Einschätzung des Entscheiders zugewiesen, wie stark diese
    Wahrscheinlichkeit den Gesamtnutzen der betreffenden Alternative beeinflusst.