Unternehmerisches Finanzmanagement

A) Operational Inefficiency Models:

Diversifizierte Unt. nutzen Vorteile zu wenig. Vgl. Comment, Jarrell (1995).

Zu hohe Investitionen in Segmente mit tiefem Tobin‘s Q, (Scharfstein, 1998). Wahl der Investitionsprojekte (z.B. in Bereiche mit tiefem Tobin‘s Q) steht im Zusammenhang mit dem Unternehmenswert, vgl. Ling und Servaes (1999).

Geringere Produktivitätvon Unternehmen im Konglomerat, vgl. Maksimovic und Philips (2001)

B) Agency Cost Models:

Private Vorteile des Managements: Overinvestment, vgl. Jensen (1986)und Stulz (1990), oder Unverzichtbarkeit, vgl. Shleifer, Vishny (1989)

Geringe Reaktionsgeschwindigkeit von Divisionen auf Investitionsopportunitäten, vgl. Berger, Ofek, Scharfstein (1998).

Abhängigkeit des Discounts von der Corporate Governance-Struktur: Discount hängt negativ von der Pay-Performance-Sensitivität (Palia, 1999) und von der Aktienbeteiligung ab (Anderson et al, 1998).

C) Influence Cost (Moral Hazard) Models:

Lobbying der Divisionsleiter um Ressourcen. Vgl. Meyer, Milgrom, Roberts (1992)->nur beschränkte Erklärung
 

Operational Inefficiency Models

 Agency Cost Models

Influence Cost (Moral Hazard) Models

D) Endowment Models:

Suboptimale Kapitalallokationzwischen Divisionen, vgl. Lamont (1997), Shin und Stulz (1998), Shin und Park (1998).

Divisionsmanager optimieren für sich ohne Betrachtung des Gesamtunternehmenswerts. Rajan, Servaes, Zingales (2000): (a) Divisionen mit ähnlicher Ressourcenausstattung: Interne Ressourcen fliessen dorthin, wo die besten Opportunitäten bestehen. (b) Divisionen mit unterschiedlicher Ressourcenausstattung: Interne Ressourcen werden sehr ineffizient alloziert.

E) Behavioral Models:

Discount = Fehlbewertung durch irrationale Investoren. Grund: Komplexität erschwert Bewertung. Vgl. Hadlock, Ryngaert, Thomas (1999).

Takeover ist nicht Folge der operativen Ineffizienz, sondern erfolgt aufgrund der Unterbewertung (Marktineffizienz)

F) Credit Risk-based Models:

Aktienkapital hat bei beschränkter Haftung Optionscharakter. Optionenin einem Portfolio haben jedoch einen geringeren Wert. Vgl. Ammann, Verhofen (2006).
 

Clustering Models:

Endogenität der Diversifikationsentscheidung: Diversifizierende Unternehmen haben bereits zuvor andere Eigenschaften (Chevalier, 2000). Das Investitionsverhalten im Konglomerat lässt sich schon in den Einzelunternehmen vor dem Merger beobachten, vgl. Chevalier (1999).

Schlechte Performance als Grund für Diversifikationin Wachstumsbereiche, vgl. Hyland (1999).

In einem Konglomerat gruppieren sich ineffizientere Unternehmen. Die Konglomeratsbildung per se führt jedoch zu keinem Abschlag, vgl. Maksimovic, Phillips (1999, 2002)sowie Graham, Lemmon, Wolf (2002).

Negative Korrelation zwischen der Diversifikationsentscheidung und dem Unternehmenswert. Der Diversifikations-Discount bestand schon vor dem Zusammenschluss, vgl. Campa und Kedia (2002).

Daten-und Messprobleme:

Datenprobleme bisheriger Studien: (a) Unternehmen sind mehr diversifiziert als im Reporting ersichtlich (Villalonga, 2000); (b) Segmente sind von Unternehmen selbstgewählt (Selbstdeklarations- problem, vgl. Davis und Duhaime, 1992); (c) Selbst einzelne Segmente sind aus Reportinggründen zuweilen diversifiziert (Villalonga, 2004).
 

Efficient Internal Capital Market Models:

Interne Kapitalmärkte gestatten Diversifikation der intern verfügbaren Ressourcen. Vgl. Matsusaka und Nanda (1997), Stein (1997)

Keine Evidenz ineffizienter Allokation, vgl. Maksimovic, Phillips (2000).

Ergebnis von Messfehlern bei Tobin‘s Q. Vgl. Whited (2001).

Substitution externer Kapitalmärkte durch interne Märkte ist wertschaffend, wenn die Konglomerate beschränkten Zugang zu Finanzmärktenhaben oder die Finanzierungskosten hoch sind, vgl. Yan (2006).

Prämiediversifizierter Unternehmen (Villalonga, 2000). Möglicher Grund: Besserer Kapitalmarktzugang. Weniger negative Kursresaktion auf Aktienkapitalerhöhungen diversifizierter Unternehmen (Hadlock et al., 2001).

Return Difference Models:

Erklärungen 1 und 2 gehen von stabilen Diskontfaktoren aus. Jedoch Discount bei höheren Kapitalkosten der diversif. Unternehmung.

Discount = höhere Renditeerwartung (Lamont und Polk, 1999). Lamont und Polk (2001): Der Discount lässt sich etwa je hälftig auf Cashflows und auf Renditeerwartungzurückführen. Unternehmen mit Discounts (Prämien) haben höhere (tiefere) Returns in Nachfolgeperioden (Value Effect).

Kein signifikanter Konglomeratsabschlag in Europa, vgl. Funke (2006).
 

(1) Beschränkung der Komplexität auf Ebene des Managements

(2) Ausrichtung der zentralen Leistungen auf das Synergiepotenzial

(3) Wertorientierte Steuerung der Ressourcen

Langfristig: Gesunde Finanzierungsstruktur: Auf Cashflows abgestimmte Fremdkapitalstruktur und Eigenmittelausstattung

Kurzfristig: Liquidität

Aktivliquidität: a)Flüssige Mittel(Cash, Bankguthaben, Postguthaben, stabile Wertschriften ―Deren Höhe ist abhängig von Branche und Risikofähigkeit des Unternehmens) b)Cash Burn Rate(Aktivliquidität dividiert durch operative Ausgaben pro Tag).

Verschuldungskapazität: Debt Capacity ― Haltung disponibler Kreditlinien

Rollende Liquiditätsplanungauf Monatsbasis sowie auf 12 Monate
 

Carrying costs: disadvantage of holding cash: a)Low return on current assets b)Costs of holding inventory

Shortage costs: advantage of holding cash (reduce danger of „cash-out“) or stock (reduce danger of „stock-out“)

a)Costs of unforeseen needof quick borrowing b)Lost sales, lost customer goodwill, disruption of production

Finanzielle Unabhängigkeit.

+Besonders sinnvoll in zyklischen Branchen. +Nutzung zur Lager-Vorfinanzierung (z.B. Tornos)

-Brachliegende Barmittel in Unternehmen bringen dem Aktionär wenig.

-Unternehmen mit hohem Cashbestand werden leichter Ziel von Übernahmen.

-Gefahr der Uneinigkeit über zukünftige Verwendung (z.B. Jelmoli)

Ja! Signifikant weniger Working Capital: spart Kosten Tiefere Verluste auf Lagerbeständen, wenn Komponentenpreise fallen Bessere interne Finanzierung
 

Lagermanagement Debitorenmanagement Kreditorenmanagement
 

operatives Umlaufvermögen (Deb+Vorräte)

./.operative Verbindlichkeiten (Kred)

= Net Working Capital

Five elements: collections, disbursements, concentration, investment, information and contro

Unvollständiges Bild der Performance!

Schwankungsanfälliger Gewinn

Management-Performance?

Sinn von Verkehrswerten?

Intertemporale nicht gegebene Vergleichbarkeit von Ratios wie KGV, ..

 Net operating profit less adjusted taxes

...focus resourceson either growth or operating improvements.

...show if TRS targets based on the past performance are realistic.

Qualitäts-unsicherheit
Holdup Stakeholder-Ansatz
Moral Hazard Agency-Theorie
 

Durch erhöhte Transparenz in der Berichterstattung verbessert sich die Markteffizienz und die Ressourcenallokation.

Die Liquidität und die Wahrnehmung der Unternehmung am Kapitalmarkt (auch die Research-Abdeckung) steigen, und dadurch nehmen die Kapitalkosten tendenziell ab.

Tendenz zu Overinvestmentbei Freien Cashflows

Gefahr ist besonders gross bei Unternehmen mit hohen freien Cashflows und einem Management, welches nur wenig am Erfolg beteiligt ist.

Folge: Barwert der Cashflows > Preis der Unternehmung am Markt
 

Mögliche Massnahmen:

Höhere Dividende

Höherer Leverage ist mit Zwang zu Auszahlungen verbunden.

Managementbeteiligung

Fokussierung

Monitoring

LBOs

Schwach,nur in Krisen zeoigen sich Unterschiede

Präsenzquoren: Seit Aktienrechtsrevision 1991 keine gesetzliche Präsenzquoren, jedoch statutarische Quoren möglich.

Beschlussquorennach OR 704 in wichtigen Abstimmungen (Änderung des Gesellschaftszwecks, Kapitalerhöhung, Bezugsrechtseinschränkung). Ausserdem kann es statutarische Beschlussquoren geben.

Fehlende gesetzliche Treuepflichtvon Aktionären gegenüber Unternehmung, eventuell sind Aktionäre gar Konkurrenten des Unternehmens.

Missbrauchvon Aktionärsrechten und undurchsichtige Ausübungdurch mögliche Trennung des Stimmrechts von der wirtschaftlichen Beteiligung

Heimlicher Erwerb von Anteilen, da sich Offenlegungspflichten auf das Stimmrecht beziehen (Umgehungüber derivative Kontrakte sowie Kollusion in Gruppe)

Überhöhte Darstellung von Beteiligungen. Möglichkeiten:

a)Call-Optionenmit sehr hohem Ausübungspreis

b)Temporäre Erhöhung des Stimmrechtsanteils mittels Securities Lending

c)Empty Voting= Ausübung von Stimmrechten durch Ausleiher, wobei im Securities Lending speziell verabredet wird, dass die wirtschaftliche Beteiligung beim Verleiher verbleibt.

d)Aktienkauf mit Absicherung(z.B. über Equity-Swaps oder Optionen) ->Trennung von Stimmrecht und wirtschaftlichem Risiko

nicht im Aktienregister eingetragene Namenaktien (in CH ca. 30%-50% der Aktien)

 faktisch disproportionale Stimmrechtsverteilung: Keine Ausübung der Stimmrechte durch die Aktionäre von Dispoaktien. Dadurch relativer Anstieg der Stimmkraft der im Aktienregister eingetragenen Aktionäre. "One share, one vote" nicht erfüllt.

Opportunitätskosten (bei Emission)

zu höheren Kapitalkosten aufgrund von Agency Kosten

zu tieferer Liquidität und schlechterer Ressourcenallokation

tieferer ex post Rendite bei heterogenen Analysteneinschätzungen