Unternehmensbewertung

• Wert des Unternehmens = Marktpreis
• Positiv:Positiv
  • Wertermittlung mittels Substanzwert (vergangenheits- und gegenwartsbezogene Verhältnisse)
  • Keine einheitliche Betrachtung von Finanzstruktur, Besteuerung, Bewertungsmethodik
• Negativ
  • Keine Berücksichtigung der Interessen von Käufer oder Verkäufer (Kein Einigungswert)
  • Es gibt kein objektive Unternehmenswert möglich, da fehlende Subjekt-Objekt-Beziehung („jedermann“ ist empirisch nicht ermittelbar -> Der objektive Unternehmenswert, ist der Wert für „jedermann“)

• Ermittlung von Ober- und Untergrenzen der Käufer bzw. Verkäufer
• Berücksichtigt Vorstellungen des Bewertungssubjektes
• Entscheidungswerte der Parteien grenzen den Einigungsbereich (Ober- und Untergrenze) ein
• Kaufpreis ist Ergebnis von Verhandlungen
• „Arbitriumwert“ ist ein fairer von unparteiischem Gutachter vorgeschlagener Einigungswert

Hauptfunktionen

• Argumentationsfunktion
  • Argumentationswert, Bestimmung eines scheinbaren Wertes
• Entscheidungsfunktion
  • Entscheidungswert, Bestimmung des subjektiven Wertes (Grenzpreis)
• Vermittlungsfunktion
  • Arbitriumwert, Bestimmung eines fairen Schiedsspruchwertes
• Neutraler Gutachter
  • „Objektiver“ Unternehmenswert, Bestimmung eines nachprüfbaren Wertes

Nebenfunktionen

• Kreditwürdigkeitsprüfung (Kreditierung)
• Steuerungsfunktion (wertorientierte Unternehmensführung)
• Vertragsgestaltungsfunktion (rechtliche Gestaltung)
• Motivationsfunktion (Anreizsysteme)
• Krisenbewältigungsunterstützungsfunktion (Sanierungs-/Insolvenzprüfung)
• Gesetzes-/Standartauslegungsfunktion
  • Steuerbemessung
  • Ausschüttungsbemessung
  • Informationsfunktion

Nebenfunktionen

• Kreditwürdigkeitsprüfung (Kreditierung)
• Steuerungsfunktion (wertorientierte Unternehmensführung)
• Vertragsgestaltungsfunktion (rechtliche Gestaltung)
• Motivationsfunktion (Anreizsysteme)
• Krisenbewältigungsunterstützungsfunktion (Sanierungs-/Insolvenzprüfung)
• Gesetzes-/Standartauslegungsfunktion
  • Steuerbemessung
  • Ausschüttungsbemessung
  • Informationsfunktion

• APV Ansatz (Adjusted Present Value)
  • Zerlegung des Gesamtunternehmenswertes durch isolierte Betrachtung der Zahlungsströme
    • Wert des operativen Geschäfts ohne Berücksichtigung der Kapitalstruktur
    • Separate Erfassung des Steuervorteils durch Fremdfinanzierung (FK Zinsen führen wg. der steuerlichen Abzugsfähigkeit zu Ersparnissen!)
  • 1. Schritt ist Marktwert des Gesamtkapitals unter der Fiktion der vollständigen Eigenfinanzierung (Diskontierung durch risikoäquivalente Renditeforderung)
    • Sicheres Tax-Shield: Diskontierung durch risikoäquivalenten FK-Zins
    • Unsicheres Tax-Shield: Diskontierung durch risikoäquivalenten EK-Kostensatz
  • 2. Schritt ist Berücksichtigung der FK Zinsen durch „Tax-Shield“
  • 3. Schritt ist Addition der Teilgrößen aus 1 und 2 um Marktwert des Gesamtkapitals zu erhalten
  • 4. Schritt ist Abzug des FK, um Marktwert des EK zu erhalten (EK=GK-FK)
  • Anwendung des APV Ansatzes bei autonomer (genaue Betrachtung der Fremdkapitalstruktur) Finanzstruktur

• WACC Ansatz
  • Diskontierung der operativen Free Cashflows (es werden sowohl EK- als FK-Geber berücksichtigt) mit einem Mischzins bzw. einem gewichtetem Kapitalkostensatz (WACC)
  • Berechnung des Gesamtwertes eines Unternehmens
  • Bewertungsrelevante Cashflows sind
    • Voll ausgeschütteter unterstellter Gewinn nach Steuern
    • Abzüglich Außenfinanzierungsbeitrag (Investitionen-Abschreibung, Veränderungen des Working-Capitals)
  • Anwendung bei wertorientierter Finanzstruktur
  • Ermittlung der Free Cashflows ist finanzneutral (es werden sowohl EK, als auch FK berücksichtigt)
  • Vorteil des Steuerabzugs bei vollständiger Eigenfinanzierung wird in Betrachtung ausgeschlossen
  • Umrechnung von Beta-Faktoren (Levern bzw. Re-Levern)

Equity Ansatz (Nettoverfahren)

• Direkte Ermittlung des Eigenkapitals ohne separaten Abzug des Fremdkapitals
• Verwendung von Cashflows, die ausschließlich den EK-Gebern zur Verfügung stehen (Free Cashflow to Equity)
• Diskontierung mit EK-Kosten eines Unternehmens
• Equity Ansatz = Ertragswertverfahren
• 1. Schritt: Ermittlung eines verschuldeten Betas (relevern)
• 2. Schritt: Ermittlung der Eigenkapitalkosten eines verschuldeten Unternehmens
• 3. Schritt: Diskontierung der „Free Cahsflows to Equity“ mit EK-Kosten eines verschuldeten Unternehmens
• Voraussetzung: Steuervorteile aus Verschuldung und Höhe des FK müssen bekannt sein
• Betafaktoren: Kapitalmarkt weißt in der Regel nur verschuldete Betafaktoren aus, so dass diese erst in unverschuldete Betafaktoren (levern) umgerechnet werden müssen. Im Anschluss darauf werden die unverschuldeten Betafaktoren individuell auf das verschuldete Unternehmen umgerechnet (relevern)

Erwartungswert

• Der Wert, der am ehesten „im Durchschnitt“ zu erwarten ist
• Zahlungsüberschüsse einer Investition sind unsicher, daher Verwendung von „Erwartungswerten“
• Zur weiteren Verdeutlichung Folie 36-38 in Skript II
  • Firma erwartet mit folgenden Wahrscheinlichkeiten einen Jahresüberschuss (JÜ) von…
    • 10% einen JÜ i.H.v. 140 (0,1*140=14)
    • 50% einen JÜ i.H.v.   80 (0,5*  80=40)        Erwartungswert: 14+40+16= 70
    • 40% einen JÜ i.H.v.   40 (0,4*  40=16)

Standartabweichung

• Beschreibt die durchschnittliche Abweichung (sowohl positiv, wie negativ) zum Erwartungswert
• Ist ein Risikomaß
  • Zum obigen Beispiel:
    • (140-70)²*0,1 + (80-70)²*0,5 + (40-70)²*0,4 = 900
    • Wurzel aus 900 = 30
    • Die Abweichung beträgt 30
    • Der Erwartungswert kann somit bei 40 (70-30) oder bei 100 (70+30) liegen

Typisierter Prozess

• Kick-Off Meeting
  • Abgrenzung Bewertungsauftrag und Ziele
  • Bestimmung Bewertungszeitpunkt, Methode und Analyseschwerpunkte
• Umfeldanalyse
  • Analyse der globalen Umwelt
  • Analyse des Wettbewerbsumfeldes
• Unternehmensanalyse
  • Analyse der Unternehmensstrategie
  • Jahresabschlussanalyse
• Financial Modelling & Reporting
  • Prognose der entziehbaren Überschüsse (nachhaltig)
  • Ermittlung der Kapitalkosten und Wertermittlung (Barwert)
  • Ggf. Szenariorechnungen und Sensitivitätsanalyse
  • Anwendung v. Multiplikatoren
  • Berichterstattung

Fragen Umfeldanalyse

• Umweltanalyse
  • Welche externen Faktoren beeinflussen das Unternehmen?
  • Wie entwickeln sich Trends und wie kann das Unternehmen partizipieren?
• Stakeholderanalyse
  • Wer sind die wichtigsten Stakeholder und welche Bedeutung haben sie für den Unternehmenserfolg
  • Einschätzung der Möglichkeit der Einflussnahme auf das Unternehmen?
  • Chancen oder Risiken aus Einflussnahme?
• Branchenstrukturanalyse
  • Entwicklung der Branche des Bewertungsobjekts?
  • Welche Einflussfaktoren bestimmen den Wettbewerb?
  • Wie verhalten sich die Konkurrenten und wie reagiert das Unternehmen?
  • In welchem Lebenszyklus befindet sich die Branche?
• Benchmarking
  • Wie hat sich das Unternehmen im Vergleich zum Wettbewerb entwickelt?
  • Wie plant es seine weitere Entwicklung?

Analyseinstrument:

• SWOT-Analyse
  • Gefahren
  • Gelegenheiten
  • Stärken
  • Schwächen

Marktrisikoprämie

• Wenn ein Investor in das Marktportfolio investiert, verlangt er mehr als den risikolosen Zins. Dieses „mehr“ ist die Marktrisikoprämie
• Bezieht sich auf zukünftige Renditeerwartungen
• Ist größer Null
• Steigt wenn Risikoaversion des Marktportfolios steigt (und umgekehrt)
• Ermittlung durch Befragung und/oder empirische Beobachtungen anhand Kapitalkostenmodelle
  • Festlegung eines historischen Zeitraums
  • Gegenüberstellung von risikolosen und risikobehafteten Renditen
  • Statistische Auswertung
• Problem: Verschiedene Verfahren ergeben verschiedene Ergebnisse (nicht konsistent

Betafaktor

• Maß für individuelle, systematische Risiken
• Ermittlung durch historische Beobachtung von Kapitalmarktdaten verschuldeter Unternehmen
• Betafaktoren sind sehr volatil und unterscheiden sich stark bzgl. des gewählten Beobachtungszeitraums (1 Woche, 1 Monat, 1 Jahr)
• Auswahl des Index (DAX, CDAX, MSCI-World) hat ebenfalls Einfluss auf Höhe des Betafaktors
• Bei Bewertung bleibt Betafaktor konstant (Implikation von konstanten volks- und einzelfinanzwirtschaftlichen Verhältnissen) -> Passt nicht zur Dynamik der Globalisierung
• Bei nicht börsennotierten Unternehmen wird wieder auf einen Branchenvergleich ausgewichen (Betafaktor von annähernd gleichem Unternehmen, welches börsennotiert ist)

Portfoliotheorie

• Das CAPM wurde auf Grundlage der Portfoliotheorie entwickelt
• Die Portfoliotheorie soll erklären, warum Anleger in ihrer Anlage auf Diversifikation setzen, anstelle alles in ein einziges Wertpapier zu investieren
• Genauer wurde erforscht, wie ein Portfolio am effizientesten aufgestellt werden kann
• Es wird ein vollkommener, vollständiger Markt und Wettbewerb unterstellt
• Maßgebliche Größen in der Portfoliotheorie sind „erwartete Rendite“ und „Portfoliorisiko“
• Wertpapierportfolios reduzieren das Risiko
• Portfolio ist effizient, wenn es kein weiteres Portfolio mit gleichem Risiko und gleicher oder höherer Rendite gibt

Sichere finanzierungsbedingte Steuerwirkung

• ß_v = ß_u * (1+(1-s)*FK/EK)
• s = effektiver Steuersatz
• Kosten des Tax Shilds = Fremdkapitalkosten

Unsichere finanzierungsbedingte Steuerwirkung

• ß_v = ß_u * (1 + FK/EK)
• Kosten des Tax Shilds = Eigenkapitalkosten

Beim Financial Beta wird das Kapitalstrukturrisiko ausgedrückt

Das der Verschuldungsgrad sich auf das Kapitalstrukturrisiko auswirkt, beeinflusst er also auch den Betafaktor.

Mittelbare Typisierung

• Fokus:  unternehmerische Initiativen (Transaktionen, Kaufpreisverhandlungen,…)
• Steuerliche Verhältnisse: Gesamtheit aller Kapitalmarktteilnehmer (Kapitalgesellschaften)
• Kapitalmarktmodell: CAPM
• Alternativrendite: Rendite vor persönlicher Steuer des unmittelbaren typisierten Anteilseigners

Unmittelbare Typisierung

• Fokus: gesellschaftsrechtliche Fälle (Barabfindungen, Erbauseinandersetzungen)
• Steuerliche Verhältnisse: inländische, unbeschränkt steuerpflichtige Person
• Kapitalmarktmodell: Tax-CAPM
• Alternativrendite: Rendite nach persönlichen Steuern des typisierten Anteilseigners

CAPM

• Zentrale Fragen:
  • Wie hoch ist die erwartete Rendite im Kapitalmarkt bei Existenz von risikobehafteten Wertpapieren und einer risikolosen Anlagemöglichkeit?
  • Wie hoch ist der angemessene Preis für ein einzelnes Wertpapier?
  • Wie hoch ist sein Risiko? (Bewertung von Risiken durch Risikoprämien)
  • Was wird ein Investor tun, wenn ein Teil seines Kapitals risikolos und ein anderer Teil risikobehaftet angelegt werden kann
• Marktteilnehmer können in beliebiger Höhe zu einem sicheren Zins (r_fk) Geld aufnehmen bzw. anlegen
• CAPM unterscheidet sich durch risikolose Anlagemöglichkeit von Portfoliotheorie
• Ein Portfolio ist effizient, wenn die zugehörige Effizienzlinie die Kapitalmarktlinie tangiert (Folie 210, Skript III)
• Alle effizienten Portfolien (aus risikoloser Anlage und risikobehafteten Wertpapieren) liegen auf der Kapitalmarktlinie
• Die nach CAPM ermittelten Renditen sind Mindestrenditen, die Eigenkapitalgeber aufgrund der übernommenen Risikos fordern

• Die Differenz zwischen der Rendite der risikolosen Anlage und der risikobehafteten Anlage nennt man Marktrisikoprämie (u_m-r_i)
• Die Marktrisikoprämie besitzt im Modell für jede riskante Anlage die gleiche Größe
• Die Funktion der Wertpapierlinie lautet: u_n = r_i + (u_m – r_i) * ß_n
• Der Betafaktor „ß_n“ beschreibt den Grad der Renditeänderung eines einzelnen Wertpapieres, wenn sich die Rendite des gesamten Marktes verändert. Er beschreibt ein nicht diversifizierbares, systematisches Risiko (marktbezogene Risiko einer Aktie)
• Jedes risikobehaftete Wertpapier besitzt einen individuellen Betafaktor
  • ß = 1, gleiches Risiko wie Portfoliorisiko
  • ß < 1, weniger Risiko wie Portfoliorisiko
  • ß > 1, höheres Risiko wie Portfoliorisiko
• Nur das systematische Risiko wird dem Eigenkapitalgeber vergütet
• Unsystematische Risiken sind unternehmensindividuell und orientieren sich nicht am Markt
  • Keine Vergütung an Eigenkapitalgeber
  • Beispiel: Siemens hat durch schlechtes Management Kursverluste zu verbuchen (ist das Problem von Siemens und hat mit Renditeveränderungen am Markt nichts zu tun)
• Einperiodisches Model mit Problemen der empirischen Überprüfung
• Wenige börsennotierte Unternehmen in Deutschland erlauben nur analoge Vergleiche mit Branche
• Mittelständische Unternehmen sind nicht genügend diversifiziert

EBIT

- Steuern auf EBIT

= NOPLAT

+ Abschreibung

+ Zuführung Rückstellung

- Sachinvestition (Investition ins Anlagevermögen)

- Veränderungen FE und UE

- Zunahme Forderungen

+ Zunahme unverzinslicher Verbindlichkeiten

= Free Cashflow

EBIT

- Zinsen (Fremdkapital)

= EBT

- Steuern (auf EBT)

= Jahresüberschuss (Operatives Ergebnis nach Steuern)

+ Abschreibungen

+ Erhöhung der Rückstellung

- Sachinvestitionen (Investition ins Anlagevermögen)

- Veränderungen FE und UE

- Zunahme an Forderungen

+ Zunahme an unverzinslichen Verbindlichkeiten

- Kredittilgung

+ Kreditaufnahme

= Cahsflow to Equity

Free Cashflow

- Kredittilgung

+ Kreditaufnahme

- Zinsaufwand

+ Tax-Shild (auf Zinsaufwand)

= Cashflow to Equity