Ökonomie der Anlageprodukte

Voraussetzung der Unterscheidung unterschiedlicher Anlage- und Finanzierungsvehikel: Erfassung als FinanzierungsinstitutionenProblem

• finanzierungstheoretisches Denken ist vom Irrelevanztheorem (MM-Theorem) geprägt.

• Kapitalstruktur zwischen EK und FK von Unternehmen in effizienten Kapitalmärkten ist irrelevant> Wahl und Ausgestaltung der Immobilienanlageprodukte ist kein ökonomisches Thema 

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Neoklassik:- Informationseffizienz- Rationalität - vollkommene Märkte- keine Transaktionskosten

Neue Institutionenökonomik: - Informationsineffizienz- beschränkte Rationalität - unvollkommene Märkte- Transaktionskosten- Opportunismus

In einer Welt mit Transaktionskosten und unvollkommener Voraussicht ist der Einzelne nicht in der Lage, alle für seine Entscheidung relevanten Informationen zu erlangen und zu verarbeiten.

Opportunistisches Verhalten und beschränkte Rationalität bedeuten, dass Information kostspielig ist, d. h. Entscheidungen stets unter unvollständiger Information stattfinden. 

Betriebswirtschaftslehre untersucht Einkommensaspekt >

Einkommensaspekt wird auf Einkommensunsicherheiten reduziert>

Institutionen dienen der Reduktion von Einkommensunsicherheiten >

Allgemeine Betriebswirtschaftslehre:Erforschung und Lehre der Institutionen zur Verringerung von Einkommensunsicherheiten für einzelne Menschen oder Gruppen innerhalb einer Gesellschaft. 

Regelsysteme (Ordnungen) Handlungssysteme (Organisationen): Immobiliendienstleister; Standort und Nutzung, Gebäude und Nutzung, Verfügung für Nutzer und Finanziers, fiskalischer Rahmen und Förderung

Handlungssysteme (Organisationen): Immobiliendienstleister,  Eigentümer mit verbriefter Refinanzierung (Immobilien-AG, REITs Offene Immobilienfonds, Geschlossene Immobilienfonds / Leasingfonds), Eigentümer ohne verbriefte Refinanzierung , selbstnutzende Eigentümer, Projektentwickler, Fremdfinanziers, Betreiber 

Finanzierung einer Investition, institutionell begriffen als Partenteilung:

• Regelung der Zahlungsansprüche
• Regelung der Informationsrechte 
• Regelung der Kontroll- und Mitwirkungsrechte

Parten: marktgängige Rechte

für bestimmte Parten (z. B. Aktien) gibt es hochentwickelte Sekundärmärkte(Börsen)

spezifische Flächen sind mit EK auf der ersten Ebene zu finanzieren

unspezifische Flächen sind mit FK auf der ersten Ebene zu finanzieren

Spezifische Flächen sind im Eigentum des Nutzers zu halten, unspezifische sollten vermietet werden!

> Bsp. Folie

Welt, Tatsachen und Dinge

1 Die Welt ist alles, was der Fall ist. 1.1 Die Welt ist die Gesamtheit der Tatsachen, nicht der Dinge.…2 Was der Fall ist, die Tatsache, ist das Bestehen von Sachverhalten. 2.01 Der Sachverhalt ist eine Verbindung von Gegenständen. (Sachen, Dingen.)

Kettenmetapher2.03 Im Sachverhalt hängen die Gegenstände ineinander, wie die Glieder einerKette.

Beispiel zur Anwendung von TLP 2.03: „Die Welt ist eine Kugel und der Markt ist effizient.“ Martin Weber

In der Institutionenökonomik wird die Art wie der Prinzipal und der Agent zueinander stehen zum Ding (Institution). Abb.: Die Erschaffung Adams (Sixtinische Kapelle)

Die Beziehung, also die Art wie die Dinge zueinander stehen schafft den Wert. Die Beziehung ist kein Ding, sondern eine Tatsache (Sachverhalt). 

Drittverwendungsfähigkeit
Spezifität
Typische Finanzierungsform
Herrschaftsintensität

hoch, gering, Fremdkapital, gering
mittel, mittel, Mezzanine, mittel
gering, hoch, Eigenkapital / Private Equity, hoch

Anlagegüter erzeugen aufgrund ihrer Kapitalintensität, Langfristigkeit und Spezifität ausgeprägte Principal-Agent-Probleme. Diese manifestieren sich insbesondere in Investitions-, Nutzungs- und Kontrollkonflikten zwischen Eigentümern und Management und erfordern institutionelle Absicherungen durch geeignete Finanzierungs- und Governance-Strukturen.

> vgl. Abbildung

1. Drittverwendungsfähige (unspezifische) Aktiva sind optimal mit Fremdkapital, nicht-drittverwendungsfähige Aktiva sind nicht mit Fremdkapital zu finanzieren.

2. Einführung weiterer Kategorie: der mit der Finanzierungsinstitution verbundene Handlungsspielraum der Agenten (Geschäftsbesorger) gegenüber den Prinzipalen (Anlegern) > Drittverwendungsmöglichkeit der Passiva. 

Während Williamson die optimale Finanzierungsstruktur primär aus der Spezifität der Aktiva ableitet, erweitert der systemische Finanzierungsansatz diese Sicht um die institutionelle Struktur der Passiva. Entscheidend ist nicht nur die Drittverwendungsfähigkeit der Investition, sondern auch der durch die Finanzierungsinstitution definierte Handlungsspielraum der Agenten gegenüber den Prinzipalen. Finanzierung wird damit zur Governance-Architektur eines Unternehmens.

Begriff Handlungsspielraum:Spektrum der Verwendungsmöglichkeiten der von dem Prinzipal (Finanzier) an dieAgenten (Finanzierte) zur Erfüllung der Aufgaben überlassenen finanziellen Mittel

• klein: Kredit
• mittel: REITs, offene Immobilienfonds, geschlossene Fonds, AG
• gross: private equity, venture capital

> Zh. von Handlungsspielraum und Kapitalkosten (grosser Spielraum, hohe Kosten)

1. Je höher der Handlungsspielraum ist, desto mehr Risiken ergeben sich aus der Prinzipal-Agent-Beziehung für den Anleger, der diese mit entsprechend höheren Kapitalverzinsungsanforderungen beantwortet.

2. Eine Finanzbeziehung ist optimal, wenn der Handlungsspielraum der Agenten möglichst genau den geschäftlichen Erfordernissen entspricht.

3. Wenn verschiedene Geschäfte getätigt werden, die jeweils eines unterschiedlichen Gestaltungsspielraumes bedürfen, dann sind verschiedene Aktivitäten getrennt zu finanzieren, weil nicht genutzte aber vorhandene Gestaltungsspielräume höhere Verzinsungsforderungen der Anleger bedingen. 

FK-Vehikel für Immobilien: 

• ABS
• Pfandbriefe
• ABS als Subprime

Immobilienanlageprodukte:

• offene Immobilienfonds 
• Immobilien
• AGs
• REITs

dazwischen: geschlossene Immobilienfonds

.Dienstleistungsbezug auf die Immobilie: REITs, Immobilien-AG

Dienstleistungsbezug auf das Portfolio: Versicherunge, ABS, Aktien und Rentenfonds

dazwischen: offene und geschlossene Immobilienfonds

Mit zunehmender Portfolioorientierung:
sinkt die Spezifität einzelner Objekte
steigt die Finanzmarktorientierung
steigt die Liquidität
verändert sich die Governance-Struktur
Links: → Objektbeherrschung → Immobilienmanagement
Rechts: → Risikomanagement → Kapitalmarktsteuerung

Risiken von GrundstückenEin Grundstück ist das Recht, zu einem beliebigen Zeitpunkt eine bestimmte, über Art und Maß der baulichen Nutzung qualitativ festgelegte Fläche zu errichten oder zu verändern. Damit ist ein Grundstück wirtschaftlich eine Option.Der Optionscharakter des Grundstücks greift auch für Umbau und Modernisierung von bereits bestehenden Flächen.

Typische konsumtive Nutzungen und ihre Flächen: Wohnen, Freizeit gestalten, Einkaufen

Typische produktionsorientierte Nutzungen: Arbeiten (Dl, Produkton), Lagern, Verkaufen

Die Risiken einer Immobilie hängen stark von der Nutzung ab: Konsumtive Flächen (Wohnen, Einkaufen, Freizeit) sind oft preissensitiv und riskanter für Kapitalgeber, während produktionsorientierte Flächen (Büros, Lager, Fabriken) weniger elastisch, stärker spezifisch und langfristiger vertragsgebunden sind. Diese Risikostruktur bestimmt die optimale Finanzierungsform und den notwendigen Handlungsspielraum der Investoren.

Preiselastische Nutzung → riskanter für Kapitalgeber
Freizeitimmobilien, Einzelhandel; Einnahmen stark abhängig von Marktnachfrage;  Höhere Eigenkapitalquote, stärkere Governance nötig
Preisunelastische Nutzung → stabiler für Kapitalgeber
Wohnen, Büros mit langfristigen Mietverträgen, Produktionsflächen; Cashflows planbar; Höhere Fremdkapitalquote möglich
5️⃣ Merksatz
Elastisch = kleine Preisänderung → große Mengenänderung
Unelastisch = Preisänderung → kaum Mengenänderung

1. Die Preisentwicklung im Gütermarkt hängt von der jeweiligen Preiselastizität der Nachfrage ab. Das Angebot im Gütermarkt ist kurz- bis mittelfristig stets preisunelastisch.

2. Konsumtive Nutzungen sind eher preiselastisch, produktionsorientierte Nutzungen sind sehr preisunelastisch.

3. Je preiselastischer die Nachfrage, desto geringer die Volatilität der Preise bei Änderung der Nachfrage. Je geringer die Preisvolatilität, desto geringer das Risiko der Immobilie

Def.: BetreiberimmobilieEine Betreiberimmobilie ist eine Immobilie, bei der die Nutzung der Immobilie erstdurch einen Betreiber ermöglicht wird. Bei Betreiberimmobilien ist der Nutzer i. d. R.weder Eigentümer noch Mieter der Immobilie.

Def.: ManagementimmobilieEine Managementimmobilie sei gegeben, wenn unterschiedliche Betreiber zeitgleichund/oder in kurzer zeitlicher Abfolge akquiriert und/oder koordiniert werden müssen.

• direkt nutzbare Flächen
• nur in bewirtschafteter Form nutzbare Flächen
• nur in betriebener Form nutzbare Flächen
• nur in gemanagter Form nutzbare Flächen

Abhängig von der Marktstruktur der Betreiber:- sehr hohe Risiken hat der Immobilieneigentümer, wenn die Betreibermärkte oligopolistisch oder monopolistisch strukturiert sind,- bei atomistischen Märkten sind die Risiken eher niedrig.

- für Laufzeit von Miet- oder Pachtverträgen lassen sich Risiken von Betreiberimmobilien bei Betreibern entsprechender Bonität relativieren

- Managementimmobilien: Risiko für die Managementleistung ist von Marktstruktur abhängig

- bei Managementverträgen spielt Bonität des Managements i. d. R. keine Rolle, insoweit von diesem keine Mietgarantie gegeben wird

- häufig werden Betreiberverträge, bei denen die Betreiber keine Pacht oder Miete zahlen, sondern als Dienstleister tätig sind, als Managementverträge bezeichnet (gemäß der Definition trotzdem Betreiberimmobilien)

Zeit, Nutzung, Standort, Kapital

James A. Graaskamp: „Real Estate is Space andMoney over Time.“ 

- Mieterträge und Verkehrswerte steigen i. d. R. mit dem allgemeinen Preisniveau- Immobilien gewähren Sicherheit vor unerwarteten Inflationsänderungen > „Betongold“

- monetär bedingte Wertentwicklung von Immobilien     vs.   wachstumsbedingte reale Wertsteigerungen bei Immobilien

- reale Wertsteigerungen können sich unabhängig von der allgemeinen Preisentwicklung vollziehen

1. Inflation > steigende Mieten > steigende Verkehrswerte

2. Inflation > sinkende Realzinsen > sinkende Anfangsrenditen von Immobilien > steigende Verkehrswerte

3. hohe Inflationsraten > steigendes Inflationsrisiko > sinkende Anfangsrenditen > steigende Verkehrswerte

Monetär bedingte Wertentwicklung von Immobilien entsteht durch Inflation, sinkende Realzinsen und steigendes Inflationsrisiko, die Mieten und Verkehrswerte steigern. Non-pekuniäre Erträge entstehen aus subjektiven oder strategischen Nutzungsvorteilen, die zusätzlich die Zahlungsbereitschaft erhöhen und indirekt den Marktwert beeinflussen.

Büromieten:- Koppelung der Mieten an allgemeines Preisniveau mittels Indexierung- Staffelvereinbarung- Neuverhandlung der Miete nach Auslaufen des Vertrages

Ladenmieten:- Koppelung der Mieten an allgemeines Preisniveau mittels Indexierung- Staffelvereinbarung- Neuverhandlung der Miete nach Auslaufen des Vertrages- Umsatzmietenvereinbarung

Wohnungsmieten:- Koppelung der Mieten an allgemeines Preisniveau mittels Indexierung- Staffelvereinbarung- Mieterhöhung an die ortsübliche Vergleichsmiete

Steigende Verkehrswerte aufgrund mit Inflation sinkender Realzinsen

Steigende Verkehrswerte mit zunehmenden Inflationsrisiken

Wichtig: Nicht die Inflation kann „gehedged“ werden, sondern nur das Risiko derunerwarteten Inflationsveränderung. Eine sicher erwartete Inflation kann mitImmobilien nicht besser gehedged werden, als mit einer Bundesanleihe(nomineller Vermögensgegenstand)

Das Hedgen von Inflationsänderungsrisiken entspricht der Fähigkeit,Inflationsrisiken zu vernichten. Für diese Eigenschaft sind Vermögensbesitzerbereit, eine Prämie zu bezahlen. Je höher das Risiko, desto höher dieRisikovernichtung und damit die Prämie. Mit steigenden Inflationsraten kommt essomit zu sinkenden Anfangsrenditen.

Die reale Wertentwicklung von Grundstücken hängt entscheidend von der Duplizierbarkeit der Lage ab: Je einzigartiger und schwer duplizierbar die Lage, desto höher die reale Wertsteigerung unabhängig von Inflation und allgemeinem Preisniveau.

Einkaufen: Bahnhofstrasse

Büro: exklusive Lagen (Paradeplatz)

Wohnen: am Wasser

- beabsichtigter Anlagedauer

,- Verfügbarkeit des eingesetzten Kapitals,

- Andienungs- Kündigungsrechte,

- Sekundärmärkte,

- Mindestlosgröße des eingesetzten Kapitals,

- Risikostreuung der Investitionen,

- steuerlicher Behandlung der Investition und- Umfang der Haftung.

- Grad der Abhängigkeit des Investitionserfolges vom Verhalten der Verwaltung und damit der Delegation von Managementaufgaben an die Verwaltung,

- Grad des Einflusses der Anleger auf die Verwaltung,

- Möglichkeit der Anleger, den Erfolg der Investition zu beobachten,

- Maß einer behördlichen Beaufsichtigung von Investitionen und Verwaltung,

- Maß der Möglichkeit, auf eine Sekundärmarktbewertung von Anteilen zurückzugreifen sowie- Möglichkeit für den Anleger, auf Sekundärmärkten die Anteile zu veräußern oder dem Emittenten die Anteile zurückzugeben. 

Tabelle