Finanzmanagement zer

▪ Der Wert einer Anleihe (KA, in % des Nennwerts) kann mit Hilfe des Barwertprinzips
bestimmt werden:

▪ Es gilt: RK = Rückzahlungskurs (in %, i.d.R. = 100%), r = Renditeforderung des
Kapitalgebers, n = Restlaufzeit der Anleihe, p = Nominalzinssatz.

▪ Die Renditeforderung des Kapitalgebers hängt u.a. ab vom Bonitätsrisiko des
Emittenten oder der Liquidität der Anleihe.

▪ Übersteigt der Nominalzinssatz die Renditeforderung, so liegt der Kurs der Anleihe
über Nennwert (über pari).

▪ Liegt der Nominalzinssatz unter der Renditeforderung, so wird die Anleihe unter
Nennwert emittiert (unter pari).

▪ Im vollkommenen Markt sind Wert und Kurs der Anleihe identisch.

▪ Das Zinsänderungsrisiko bei Anleiheinvestments wird i.d.R. durch die Duration
gemessen.

▪ Bei der Ermittlung der Duration wird von folgenden Prämissen ausgegangen:

- flache Zinsstrukturkurve,

- Zinsänderungen laufen in Form einer Parallelverschiebung der Zinsstruktur ab,

- Zinsänderungen müssen direkt nach dem Kauf der Anleihe stattfinden, um
aussagefähige Ergebnisse zu liefern.

▪ Duration bzw. Macaulay-Duration: durchschnittliche Bindungsdauer des
eingesetzten Kapitals. Grundsätzlich gilt: je höher die durchschnittliche
Bindungsdauer des eingesetzten Kapitals ist, umso größer ist das
Zinsänderungsrisiko, d.h., umso sensitiver reagiert der Kurs der Anleihe auf
Veränderungen des Zinsniveaus.

▪ Die Modified Duration lässt sich aus der Macaulay-Duration ableiten.

▪ Covenants sind restriktive Klauseln in einem Anleihevertrag, die die
Handlungsspielräume des Emittenten einschränken.

▪ Zielsetzung ist, die Rückzahlung der Anleihe sicherzustellen.

▪ Beispiele von Covenants sind

− Einschränkung der Dividendenausschüttung,

− Einschränkung der Fremdkapitalquote,

− Mindestvolumen an Betriebskapital,

− Change of Control,

− Change of Ownership,

− Etc.

− Die meisten ausgegebenen Schuldverschreibungen enthalten Klauseln, die das
Unternehmen dahingehend beschränken, neues Fremdkapital mit gleicher oder
höherer Priorität als das bestehende auszugeben (Negativklausel).

▪ Rückzahlungsbedingungen:

− Ein Anleiheemittent zahlt seine Anleihen durch Kupon- und Kapitalzahlungen gemäß
dem Anleihevertrag zurück.

− Alternativ kann der Emittent:

➢ einen Bruchteil der im Umlauf befindlichen Anleihen zurückkaufen,
➢ ein Übernahmeangebot für die gesamte Emission machen
➢ oder eine Kündigungsbedingung ausüben.

▪ Ein Kündigungsmerkmal gewährt dem Emittenten das Recht (jedoch nicht die
Pflicht), alle im Umlauf befindlichen Anleihen an (oder nach) einem bestimmten
Datum (Ausübungszeitpunkt) zum Ausübungspreis einzuziehen.

▪ Der Ausübungspreis liegt grundsätzlich auf Höhe des Nennwerts der Anleihe oder
darüber und wird als Prozentsatz des Nennwerts ausgedrückt

▪ Kündigung einer Anleihe durch den Emittenten:

− Bei gefallenen Renditen ist es günstiger, die kündbare Anleihe einzuziehen. Der
Emittent wird daher seine Kaufoption nur dann ausüben, wenn der Kuponzins der
Anleihe über dem vorherrschenden Marktzinssatz liegt.

− Der Emittent kann in diesem Fall seine Kreditkosten durch die Kündigung der
kündbaren Anleihe und eine anschließende Refinanzierung mindern.

− Sind die Renditen jedoch nach der Emission gestiegen, gibt es keinen Grund für
eine Kündigung.

− Für den Inhaber der Anleihe bedeutet die vorzeitige Kündigung jedoch, dass nach
einer alternativen Investition gesucht werden muss, wenn die Marktzinssätze unter
dem Kuponzins der Anleihe liegen.

− Dies macht die kündbare Anleihe gegenüber der identischen, nicht kündbaren
Anleihe unattraktiver. Folglich wird die kündbare Anleihe i.d.R. zu einem
niedrigeren Preis gehandelt (und hat daher eine höhere Rendite) als ansonsten
äquivalente, nicht kündbare Anleihen

▪ Einflüsse auf das Angebot der Finanzierung von Entrepreneuren:

− Regulierung:
➢ Erhöhte Anforderungen an die EK-Unterlegung bei Kreditinstituten (Basel III).
➢ Rechtliche Rahmenbedingungen für Crowd Funding mittlerweile in vielen
Volkswirtschaften verbessert (z.B. JOBS Act in USA).

− Technologie: Internet, Kryptowährungen, soziale Netzwerke. Geringere
Einstiegsbarrieren.

▪ Nachfrageseite:

− Netzwerkeffekte kreieren „winner-takes-it-all“ Märkte.

− Folge: Bedeutung von Patenten, Lizenzen etc. steigt, die aber nicht durch
„klassische“ Kredite finanziert werden können.

− Demographie und Sozio-Psychologie: steigende Bedeutung sozialer Netzwerke für
Entscheidungsfindung.

▪ Potenzielle Lösung: Crowdfunding

▪ Crowdfunding als Sonderform von Crowdsourcing.

▪ Crowdsourcing: Alle monetären und nicht-monetären Wertschöpfungsformen, bei
denen die Crowd ihre Fähigkeiten, Ressourcen und Kenntnisse einbringt und
nutzbar macht.

▪ Crowdfunding als Obergriff der Schwarmfinanzierung: Eine Vielzahl von
Kapitalgebern stellen insb. über das Internet Kapital für spezifische Produkte oder
Unternehmen zur Verfügung.

▪ 4 Arten des Crowdfundings:

1) Donation-based Crowdfunding (spendenbasiert),
2) Reward-based (gegenleistungsbasiert),
3) Crowdlending (kreditbasiert),
4) Equity-based (Crowdinvesting)

▪ Donation-based Crowdfunding

−Keine Gegenleistung.

− I.d.R. Finanzierung eines konkreten Projekts. Häufig Unterstützung gemeinnütziger
Projekte, Open Source Software (z.B. Wikipedia) oder Wahlkampf (z.B. Barack
Obama).

▪ Reward-based Crowdfunding

− Unterstützer erhalten nicht-monetäre Gegenleistungen, z.B. öffentliche
Namensnennung (insb. bei Film- und Musik-Projekten), das zu finanzierende
Produkt, kostenfreie Nutzung etc.

▪ Crowdlending

− Laufzeiten i.d.R. 5-10 Jahre; Bonitätsprüfung durch Plattform; Kreditvergabe
orientiert sich oftmals am Auktionsprinzip.

− Auxmoney oder Smava richten sich an Privatpersonen; Plattformen wie Zencap an
KMUs

▪ Crowdinvesting

−Überwiegend Investment in Unternehmen, die eine Gründungs- oder
Wachstumsfinanzierung benötigen.

−Insb. in Deutschland i.d.R. keine „echte“ Beteiligung am Unternehmen. Stattdessen
oftmals Nachrangdarlehen, stille Beteiligung, Genussrechte. Also: keine
Mitbestimmung, aber i.d.R. Gewinnbeteiligung.

−Bekannte Crowdinvesting Plattformen in Deutschland: z.B. Seedmatch oder
Companisto.

− Details hierzu s. „Rechtliche Aspekte des Crowd Investing“

▪ „Alles-oder-nichts-Prinzip“

− Das Funding-Ziel muss innerhalb einer definierten Zeitspanne mindestens zu 100%
erreicht sein.

− Wird das Fundingziel nicht erreicht, wird das bisher eingesammelte Geld an die
Crowd zurückbezahlt.

− Ziel: Sicherstellung der Qualität.

− Bei einigen Plattformen gilt allerdings: „Nimm-was-Du-kriegst“.

▪ Gegenleistungsprinzip: Gegenleistungen ideeller, materieller oder monetärer
Natur. Staffelungen je nach Höhe des Beitrags möglich.

▪ Transparenzprinzip: Founder informiert die Crowd von der Planung der
Finanzierung bis zur Realisierung stetig über den Stand des Projekts

▪ Annahme: Vollkommener Markt

− Es existieren keine Steuern, Transaktionskosten oder Emissionskosten.

− Sowohl Investoren als auch Unternehmen können die gleichen Wertpapiere zum
Barwert ihrer Cash Flows handeln.

− Die Finanzierungsentscheidungen wirken sich nicht auf die durch Investitionen
generierten Cash Flows aus.

− Aus den Finanzierungsentscheidungen eines Unternehmens lassen sich keine
neuen Informationen über die Investitionen ableiten.

▪ Irrelevanz-Theorem: In einem vollkommen Kapitalmarkt entspricht der Gesamtwert
des Unternehmens dem Marktwert der gesamten Cash Flows, die durch die
Vermögensgegenstände generiert werden. Der Marktwert ist von der
Kapitalstruktur unabhängig

▪ Der Wert des verschuldeten Unternehmens VL entspricht dem Wert des
unverschuldeten Unternehmems VU plus dem Barwert der Steuerersparnis (PV(S))
und abzüglich dem Barwert der Insolvenzkosten (PV(I)).
VL = VU + PV(S)-PV(I).

▪ Barwert der Insolvenzkosten ist abhängig von:

− Wahrscheinlichkeit einer finanziellen Notlage. U.a. bestimmt durch
Verschuldungsgrad (+), Volatilität der Cash Flows (+).

− Höhe der Insolvenzkosten: Unternehmen, deren wichtigste
Vermögensgegenstände Sachkapital sind, haben i.d.R. geringere
Insolvenzkosten, da diese gut verwertbar sind.

− Diskontsatz der Kosten für die Notlage: Grds gilt: Je höher das systematische
Risiko, umso wahrscheinlicher wird eine Notlage in einer Wirtschaftskrise

▪ Die optimale Verschuldung entsteht bei dem Verschuldungsniveau D*, bei dem die
Steuerersparnisse durch die Insolvenzkosten kompensiert werden.

▪ Der Steuervorteil auf die Dauerschuld D ergibt sich durch τxD, wobei τ dem
effektiven Steuervorteil aus der Fremdfinanzierung entspricht.

▪ Die optimale Verschuldung für Unternehmen mit geringen Insolvenzkosten ist mit
D*gering, mit hohen Insolvenzkosten mit D*hoch gekennzeichnet.

▪ Aus der Trade-Off-Theorie ableitbare firmenspezifische Determinanten des
optimalen Verschuldungsgrads: Unternehmensgröße (+), Unternehmensalter (+),
Profitabilität (+), Steuersatz (+), Beleihungswert der Vermögensgegenstände (+),
Branchenzugehörigkeit (+/-), operatives Risiko (-)

▪ Manager treffen grds. Entscheidungen, die den Wert des Eigenkapitals steigern.

▪ Bei Verschuldung entsteht dann ein Interessenskonflikt, wenn Investitionen
unterschiedliche Konsequenzen auf den Eigen- und Fremdkapitalwert haben. Dies
trifft insb. bei finanzieller Notlage zu.

▪ Folgen finanzieller Notlage:

− Bei Investitionen mit negativem Kapitalwert: übermäßige Risikobereitschaft.

− Bei Investitionen mit positivem Kapitalwert profitieren primär die
Fremdkapitalgeber, weshalb auf das Vorhaben verzichtet wird. Gefahr der
Unterinvestition.

▪ Verschuldung

− reduziert die Gefahr von Fehlinvestitionen und

− Private Benefits aufgrund der Kontrolle der FK-Geber,

− die sich ergeben, wenn der Manager entweder gleichzeitig Großaktionär ist
oder sehr geringe Anteile an der Gesellschaft hält.

▪ Gefahr von Fehlinvestitionen / Überinvestitionen:

− Empire Building

− Hybris Hypothese

− Free Cash Flow Hypothese.

▪ Private Benefits: u.a. reduzierter Arbeitseinsatz, übermäßige Ausgaben,
Consumption on the Job etc.

▪ Begründung: Kontrollfunktion des FK-Gebers

▪ Signalwirkung der Verschuldung

− Die Aufnahme von Fremdkapital ist grds. ein „Good News Event“.

− Aufnahme FK als Indiz für Sicherheit der Rückzahlung (geringeres
Investitionsrisiko).

− „Zertifizierung“ durch FK-Geber.

− Kontrolle durch FK-Geber.

▪ Signalwirkung der EK-Emission

− Grds. „Bad News Event“.

− Vermögensverschiebung zu Gunsten der FK-Geber
− EK-Emission bei unsicheren Investitionen.
− EK-Emission bei vermuteter Überbewertung der eigenen Aktien.

▪ Denkbare Ausnahmen der Signalwirkung von EK-Emissionen?

▪ Der Wert des verschuldeten Unternehmens VL entspricht bei Steuern,
Insolvenzrisikokosten, Agency-Kosten und Agency-Nutzen dem Wert des
unverschuldeten Unternehmems VU plus dem Barwert der Steuerersparnis (PV(S)),
abzüglich dem Barwert der Insolvenzkosten (PV(I)), abzüglich dem Barwert der
Agency-Kosten des Fremdkapitals und zuzüglich dem Barwert des Agency-Nutzens
des Fremdkapitals.

VL =
VU + PV(S) -PV(I) - PV(Agency-Kosten des FKs) + PV(Agency-Nutzen des FKs)

▪ „Hackordnungsmodell“

▪ Priorisieren der Finanzierung nach dem Prinzip des geringsten Aufwands oder des
geringsten Widerstandes.

▪ Zentrale Annahmen der Pecking-Order-Theorie:

− Management handelt im Interesse der Altaktionäre.

− Altaktionäre nehmen an weiteren Eigen- und Fremdkapitalemissionen nicht teil.

− Management besitzt einen Informationsvorsprung.

− Es existiert keine optimale Kapitalstruktur.

▪ Finanzierungsregeln nach Pecking-Order:

▪ Innenfinanzierung vor Außenfinanzierung.

▪ Fremdkapitalfinanzierung vor Eigenkapitalfinanzierung

▪ Pecking Order-Theorie: Gegenentwurf zur Trade-Off-Theorie

▪ Im Gegensatz zur Trade-Off-Theorie nehmen gemäß Pecking Order-Ansatz u.a. der
Steuersatz und die Unternehmensgröße keinen Einfluss auf den
Verschuldungsgrad.

▪ Zudem gilt im Widerspruch zur Trade-Off-Theorie: negativer Zusammenhang
zwischen 1. Profitabilität sowie 2. Unternehmensalter und Verschuldungsgrad

A. Wachstumsperspektive:

1. Umsatzwachstumsrate

2. Investitionen in das Umlaufvermögen

3. Investitionen in das Anlagevermögen

B. Profitabilitätsperspektive:

4. EBIT-Marge

5. Steuerzahlungen

C. Risikoperspektive:

6. Weighted Average Cost of Capital

7. Competitive Advantage Period

▪ Allokationsfunktion

▪ Transformationsfunktion (insb. Risiken, Laufzeiten, Losgrößen)

▪ Informationsfunktion (Voraussetzung: hoher Grad der Informationseffizienz).

− Informationseffizienz: Von einem informationseffizienten Kapitalmarkt wird
gesprochen, wenn Wertpapierkurse zu jeder Zeit alle verfügbaren
Informationen vollständig reflektieren.

− Informationseffizienz: Bestandteil des vollkommenen Marktes

▪ Bewertungsfunktion

▪ Handelsfunktion

▪ organisierter Kapitalmarkt:

− Wertpapierbörsen.

− Standardisierte Wertpapiere.

− Grds. hohe Fungibilität, d.h., Anteile sind (theoretisch) jederzeit zu geringen
Transaktionskosten handelbar.

▪ nicht organisiert (sog. freier Kapitalmarkt):

− Z.B. Kredit-, Beteiligungstransaktionen.

− Alle längerfristigen Finanzierungstransaktionen außerhalb des organisierten
Kapitalmarkts.

− Keine Standardisierung.

− Hohe Transaktionskosten.

▪ Primärmarkt

− Angebot von neu herausgebrachten Wertpapieren, die von Investoren
nachgefragt werden sollen (Mittelbereitstellungsfunktion).

− Sog. Emissionsmarkt.

▪ Sekundärmarkt

− Wiederverkauf der neu emittierten Wertpapiere durch den Ersterwerber an neue
Anleger.

Sog. Zirkulationsmarkt

▪ Exit-Kanäle:

- Buy Back: Rückkauf der Anteile durch die Alteigentümer.

- Management Buy-Out: Übernahme der Anteile durch das Management.

- Secondary Purchase: Verkauf der Anteile an einen anderen Finanzinvestor/
Beteiligungsgesellschaft.

- Trade Sale: Veräußerung des Unternehmens/ der Unternehmensanteile an einen
strategischen Investor.

- Going Public: Initial Public Offering (IPO).

- Insolvenz: unbeabsichtigter Exit.

▪ I.e.S.: Umgründung eines Unternehmens anderer Rechtsform in eine AG.

▪ I.w.S.: Börseneinführung einer Gesellschaft, d.h. i.d.R. ordentliche
Kapitalerhöhung unter Bezugsrechtsausschluss der Altaktionäre.

▪ I.w.S.: erstmalige Veräußerung von Aktien als verbriefte Anteile an externe
Kapitalgeber an organisierten Finanzmärkten.

▪ Grundsätzlich: Öffentliche Angebote.

▪ Handelbarkeit der Aktien am Sekundärmarkt

1) Eigenkapitalstärkung:

− Wachstum durch Innenfinanzierung oft nicht möglich.

− Bankkreditgewährung z.T. schwierig (z.B. Basel III).

− Potenzielle Investoren können sich mit relativ geringem Kapitaleinsatz beteiligen.

2) Verbesserte Kreditwürdigkeit:

− Stärkung der Position gegenüber Fremdkapitalgebern.

− schafft weiteren Spielraum für Bankkredite und Anleiheemission am Kapitalmarkt.

− Eigenkapital stärkt die finanzielle Widerstandsfähigkeit in wirtschaftlichen
Schwächephasen. 

3) Dauerhafte Erschließung des Kapitalmarkts: SEOs, Wandel- und Optionsanleihen.

4) Mitarbeiterbeteiligung und -gewinnung.
5) Erhöhung des Bekanntheitsgrads

− Publizitätspflichten sind als Chance zu sehen.

− wirkt sich auch aus auf: Personal,- Absatz- und Beschaffungsmarkt (sog. SpillOver-Effekte).

6) Nachfolgeregelung

− Börsengang trägt zur Lösung bei (optionaler Verkauf der Aktien).

− Durch den Börsengang erfolgt eine Trennung von Geschäftsführung und Eigentum.

−Tägliche Kursfeststellung an der Börse ermöglicht einen reibungslosen Verkauf der
Anteile.

1) Steigende Publizitätsanforderungen

2) Einfluss auf Unternehmensleitung

− Schwächung des Einflusses der bisherigen Gesellschafter durch Aufteilung des
Besitzes auf mehrere Investoren.

− Mitsprache- und Stimmrechte in Hauptversammlung (HV).

− "Initiative-Effekt“ bei übermäßiger Kontrolle.

− Gefahr der feindlichen Übernahme.

3) Hohe einmalige und laufende Kosten

− Einmalige Kosten wie Emissions- und Beratungskosten sowie Underpricing.

− Laufende Kosten, z.B. Folgekosten durch Geschäftsbericht, Hauptversammlung,
Publizitätsverpflichtungen, IR etc.