Unternehmerisches Finanzmanagement
Modul 1: Strategie und Finanzen
Modul 1: Strategie und Finanzen
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Empirisch gibt es Korrelation zwischen Fokus und Performance zwischen Branchen
Erklärung: Tiefere Cashflows diversifizierter Unternehmungen
A) Operational Inefficiency Models:
Diversifizierte Unt. nutzen Vorteile zu wenig. Vgl. Comment, Jarrell (1995).
Zu hohe Investitionen in Segmente mit tiefem Tobin‘s Q, (Scharfstein, 1998). Wahl der Investitionsprojekte (z.B. in Bereiche mit tiefem Tobin‘s Q) steht im Zusammenhang mit dem Unternehmenswert, vgl. Ling und Servaes (1999).
Geringere Produktivitätvon Unternehmen im Konglomerat, vgl. Maksimovic und Philips (2001)
B) Agency Cost Models:
Private Vorteile des Managements: Overinvestment, vgl. Jensen (1986)und Stulz (1990), oder Unverzichtbarkeit, vgl. Shleifer, Vishny (1989)
Geringe Reaktionsgeschwindigkeit von Divisionen auf Investitionsopportunitäten, vgl. Berger, Ofek, Scharfstein (1998).
Abhängigkeit des Discounts von der Corporate Governance-Struktur: Discount hängt negativ von der Pay-Performance-Sensitivität (Palia, 1999) und von der Aktienbeteiligung ab (Anderson et al, 1998).
C) Influence Cost (Moral Hazard) Models:
Lobbying der Divisionsleiter um Ressourcen. Vgl. Meyer, Milgrom, Roberts (1992)->nur beschränkte Erklärung
Erklärung: Tiefere Cashflows diversifizierter Unternehmungen
Operational Inefficiency Models
Agency Cost Models
Influence Cost (Moral Hazard) Models
Erklärung: Suboptimale interne Ressourcenallokation
D) Endowment Models:
Suboptimale Kapitalallokationzwischen Divisionen, vgl. Lamont (1997), Shin und Stulz (1998), Shin und Park (1998).
Divisionsmanager optimieren für sich ohne Betrachtung des Gesamtunternehmenswerts. Rajan, Servaes, Zingales (2000): (a) Divisionen mit ähnlicher Ressourcenausstattung: Interne Ressourcen fliessen dorthin, wo die besten Opportunitäten bestehen. (b) Divisionen mit unterschiedlicher Ressourcenausstattung: Interne Ressourcen werden sehr ineffizient alloziert.
E) Behavioral Models:
Discount = Fehlbewertung durch irrationale Investoren. Grund: Komplexität erschwert Bewertung. Vgl. Hadlock, Ryngaert, Thomas (1999).
Takeover ist nicht Folge der operativen Ineffizienz, sondern erfolgt aufgrund der Unterbewertung (Marktineffizienz)
F) Credit Risk-based Models:
Aktienkapital hat bei beschränkter Haftung Optionscharakter. Optionenin einem Portfolio haben jedoch einen geringeren Wert. Vgl. Ammann, Verhofen (2006).
Erklärung: Qualitätsunterschiede, Mess-und Datenprobleme
Clustering Models:
Endogenität der Diversifikationsentscheidung: Diversifizierende Unternehmen haben bereits zuvor andere Eigenschaften (Chevalier, 2000). Das Investitionsverhalten im Konglomerat lässt sich schon in den Einzelunternehmen vor dem Merger beobachten, vgl. Chevalier (1999).
Schlechte Performance als Grund für Diversifikationin Wachstumsbereiche, vgl. Hyland (1999).
In einem Konglomerat gruppieren sich ineffizientere Unternehmen. Die Konglomeratsbildung per se führt jedoch zu keinem Abschlag, vgl. Maksimovic, Phillips (1999, 2002)sowie Graham, Lemmon, Wolf (2002).
Negative Korrelation zwischen der Diversifikationsentscheidung und dem Unternehmenswert. Der Diversifikations-Discount bestand schon vor dem Zusammenschluss, vgl. Campa und Kedia (2002).
Daten-und Messprobleme:
Datenprobleme bisheriger Studien: (a) Unternehmen sind mehr diversifiziert als im Reporting ersichtlich (Villalonga, 2000); (b) Segmente sind von Unternehmen selbstgewählt (Selbstdeklarations- problem, vgl. Davis und Duhaime, 1992); (c) Selbst einzelne Segmente sind aus Reportinggründen zuweilen diversifiziert (Villalonga, 2004).
Erklärung: Kapitalmarktzugang und Diskontfaktoren
Efficient Internal Capital Market Models:
Interne Kapitalmärkte gestatten Diversifikation der intern verfügbaren Ressourcen. Vgl. Matsusaka und Nanda (1997), Stein (1997)
Keine Evidenz ineffizienter Allokation, vgl. Maksimovic, Phillips (2000).
Ergebnis von Messfehlern bei Tobin‘s Q. Vgl. Whited (2001).
Substitution externer Kapitalmärkte durch interne Märkte ist wertschaffend, wenn die Konglomerate beschränkten Zugang zu Finanzmärktenhaben oder die Finanzierungskosten hoch sind, vgl. Yan (2006).
Prämiediversifizierter Unternehmen (Villalonga, 2000). Möglicher Grund: Besserer Kapitalmarktzugang. Weniger negative Kursresaktion auf Aktienkapitalerhöhungen diversifizierter Unternehmen (Hadlock et al., 2001).
Return Difference Models:
Erklärungen 1 und 2 gehen von stabilen Diskontfaktoren aus. Jedoch Discount bei höheren Kapitalkosten der diversif. Unternehmung.
Discount = höhere Renditeerwartung (Lamont und Polk, 1999). Lamont und Polk (2001): Der Discount lässt sich etwa je hälftig auf Cashflows und auf Renditeerwartungzurückführen. Unternehmen mit Discounts (Prämien) haben höhere (tiefere) Returns in Nachfolgeperioden (Value Effect).
Kein signifikanter Konglomeratsabschlag in Europa, vgl. Funke (2006).
Welches sind Argumente dafür, dass Diversifikation wertmindernd ist?
Finanzmanagement in erfolgreichen Konglomeraten weisen folgende Merkmale auf:
(1) Beschränkung der Komplexität auf Ebene des Managements
(2) Ausrichtung der zentralen Leistungen auf das Synergiepotenzial
(3) Wertorientierte Steuerung der Ressourcen
Prinzipien des Finanzmanagements:
Langfristig: Gesunde Finanzierungsstruktur: Auf Cashflows abgestimmte Fremdkapitalstruktur und Eigenmittelausstattung
Kurzfristig: Liquidität
Elemente der Liquiditätsvorsorge:
Aktivliquidität: a)Flüssige Mittel(Cash, Bankguthaben, Postguthaben, stabile Wertschriften ―Deren Höhe ist abhängig von Branche und Risikofähigkeit des Unternehmens) b)Cash Burn Rate(Aktivliquidität dividiert durch operative Ausgaben pro Tag).
Verschuldungskapazität: Debt Capacity ― Haltung disponibler Kreditlinien
Rollende Liquiditätsplanungauf Monatsbasis sowie auf 12 Monate
Trade off der kurzfristigen Finanzpolitik
Carrying costs: disadvantage of holding cash: a)Low return on current assets b)Costs of holding inventory
Shortage costs: advantage of holding cash (reduce danger of „cash-out“) or stock (reduce danger of „stock-out“)
a)Costs of unforeseen needof quick borrowing b)Lost sales, lost customer goodwill, disruption of production
Branchen mit tiefem NUV
Branchen mit hohem NUV
Vorteile und Nachteile einer hohen Nettocashposition:
Finanzielle Unabhängigkeit.
+Besonders sinnvoll in zyklischen Branchen. +Nutzung zur Lager-Vorfinanzierung (z.B. Tornos)
-Brachliegende Barmittel in Unternehmen bringen dem Aktionär wenig.
-Unternehmen mit hohem Cashbestand werden leichter Ziel von Übernahmen.
-Gefahr der Uneinigkeit über zukünftige Verwendung (z.B. Jelmoli)
Gibt es einen Wettbewerbsvorteil durch das Working Capital?
Ja! Signifikant weniger Working Capital: spart Kosten Tiefere Verluste auf Lagerbeständen, wenn Komponentenpreise fallen Bessere interne Finanzierung
Massnahmen des Working Capital Managements(WCM):
Lagermanagement Debitorenmanagement Kreditorenmanagement
Die Optimierung des Working Capital geht nach empirischen Erkenntnissen mit einer niedrigeren EBITDA-Marge einher.
Zusammensetzung Working Capital
operatives Umlaufvermögen (Deb+Vorräte)
./.operative Verbindlichkeiten (Kred)
= Net Working Capital
Die Mitte der 90erJahre gewonnene Marktmacht erleichterte die Reduktion des CCCs
Cash management Five elements:
Five elements: collections, disbursements, concentration, investment, information and contro
Themen des Strategisches Finanzmanagement:
Fokussierung versus Diversifikation
Schwierigkeiten des Performance Reportings
Unvollständiges Bild der Performance!
Schwankungsanfälliger Gewinn
Management-Performance?
Sinn von Verkehrswerten?
Intertemporale nicht gegebene Vergleichbarkeit von Ratios wie KGV, ..
NOPLAT=
Net operating profit less adjusted taxes
Decomposition of TRS helps to
...focus resourceson either growth or operating improvements.
...show if TRS targets based on the past performance are realistic.
Grundtypen der Verhaltensunsicherheit aufgrund asymmetrischer Information
Qualitäts-unsicherheit
Holdup Stakeholder-Ansatz
Moral Hazard Agency-Theorie
Disclosure-Strategien (Rikanovic 2005):
Durch erhöhte Transparenz in der Berichterstattung verbessert sich die Markteffizienz und die Ressourcenallokation.
Die Liquidität und die Wahrnehmung der Unternehmung am Kapitalmarkt (auch die Research-Abdeckung) steigen, und dadurch nehmen die Kapitalkosten tendenziell ab.
Erkläre die Free Cash Flow Hypothesis
Tendenz zu Overinvestmentbei Freien Cashflows
Gefahr ist besonders gross bei Unternehmen mit hohen freien Cashflows und einem Management, welches nur wenig am Erfolg beteiligt ist.
Folge: Barwert der Cashflows > Preis der Unternehmung am Markt
Massnahmen zur Verhinderung der Probleme der Free Cash Flow Hypothesis:
Mögliche Massnahmen:
Höhere Dividende
Höherer Leverage ist mit Zwang zu Auszahlungen verbunden.
Managementbeteiligung
Fokussierung
Monitoring
LBOs
Stimmt diese Aussage: Aktienkurse von Unternehmen mit einer hohen Dispersion in den Analysten-Forecasts sind mit einem tieferen Return in den nachfolgenden Perioden verbunden
eine Investor Relations Strategie, welche eine spezifische Guidance der Finanzanalysten beinhaltet, erhöht die Dispersion in den Analystenprognosen.
Dispersion ist schief verteilt
Eine tiefe Dispersion führt zu einer vorübergehenden Überbewertung einer Aktieund dies zu unterdurchschnittlicher Performance in den nachfolgenden Perioden. Dieser Effekt ist signifikant und lässt sich über den gesamten Untersuchungszeitraum nachweisen
Dispersion wird somit als Mass für Unterschiede in den Einschätzungen seitens der Investoren gesehen
Internalcontrol mechanisms
Wie ist die Beziehung zwischen Corporate Governance Index- Werten und Aktien- Performance?
Schwach,nur in Krisen zeoigen sich Unterschiede
Welche Arten von Quoren gibt es?
Präsenzquoren: Seit Aktienrechtsrevision 1991 keine gesetzliche Präsenzquoren, jedoch statutarische Quoren möglich.
Beschlussquorennach OR 704 in wichtigen Abstimmungen (Änderung des Gesellschaftszwecks, Kapitalerhöhung, Bezugsrechtseinschränkung). Ausserdem kann es statutarische Beschlussquoren geben.
Problembereiche der Aktionärsrechte:
Fehlende gesetzliche Treuepflichtvon Aktionären gegenüber Unternehmung, eventuell sind Aktionäre gar Konkurrenten des Unternehmens.
Missbrauchvon Aktionärsrechten und undurchsichtige Ausübungdurch mögliche Trennung des Stimmrechts von der wirtschaftlichen Beteiligung
Heimlicher Erwerb von Anteilen, da sich Offenlegungspflichten auf das Stimmrecht beziehen (Umgehungüber derivative Kontrakte sowie Kollusion in Gruppe)
Überhöhte Darstellung von Beteiligungen. Möglichkeiten:
a)Call-Optionenmit sehr hohem Ausübungspreis
b)Temporäre Erhöhung des Stimmrechtsanteils mittels Securities Lending
c)Empty Voting= Ausübung von Stimmrechten durch Ausleiher, wobei im Securities Lending speziell verabredet wird, dass die wirtschaftliche Beteiligung beim Verleiher verbleibt.
d)Aktienkauf mit Absicherung(z.B. über Equity-Swaps oder Optionen) ->Trennung von Stimmrecht und wirtschaftlichem Risiko
Dispo-Aktien =
nicht im Aktienregister eingetragene Namenaktien (in CH ca. 30%-50% der Aktien)
Problem der Dispo-Aktien:
faktisch disproportionale Stimmrechtsverteilung: Keine Ausübung der Stimmrechte durch die Aktionäre von Dispoaktien. Dadurch relativer Anstieg der Stimmkraft der im Aktienregister eingetragenen Aktionäre. "One share, one vote" nicht erfüllt.
Informationsasymmetrieführt nach heutigem Wissen zu
Opportunitätskosten (bei Emission)
zu höheren Kapitalkosten aufgrund von Agency Kosten
zu tieferer Liquidität und schlechterer Ressourcenallokation
tieferer ex post Rendite bei heterogenen Analysteneinschätzungen
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Cartes-fiches
Cash management Five elements:
Five elements: collections, disbursements, concentration, investment, information and contro
